I motivi della “Lost Decade”

Posted on Gennaio 25, 2010 
Filed Under Investire intelligentemente, Bolle speculative, Value Investing, Psicologia del Mercato, Inflazione, Mercati Azionari

Nell’ultimo post avevamo parlato della “Lost Decade”, cioè
della peggior decade della storia relativamente al rendimento
dei mercati azionari.

Oggi cerchiamo di capire il perché di questa “Lost Decade”.

Prima, però, dobbiamo riprendere le determinanti del rendimento
del mercato azionario, che come detto nell’ultimo post sono 4:

1 - Dividendi
2 - Incremento o diminuzione del rapporto P/E
3 - Crescita reale degli utili
4 - Inflazione

Se consideriamo il rendimento reale e non quello nominale, allora
l’ultima componente, l’inflazione, non va considerata.

L’andamento di queste quattro componenti spiega i rendimenti.

Ad esempio, fermandoci solo all’apsetto nominale, un periodo di
deflazione tende a ridurre i rendimenti nominali. Negli anni ‘30,
il rendimento nominale annuo composto fu poco sopra lo zero
e la deflazione contribuì abbastanza a questo scarso rendimento.
Infatti, se considerassimo il rendimento reale, negli anni ‘30
abbiamo un +1,75% annuo composto. Niente di entusiasmante,
ma nemmeno un disastro. Eppure, la percezione è di uno dei
periodi più devastanti per i mercati.
Viceversa, un periodo di inflazionse sostenuta puo’ mitigare
la percezione del “Bear Market”. Ad esempio, negli anni
‘70 i mercati resero, dividendi inclusi e reinvestiti, il 5,81%,
che non è male. Tuttavia, l’alta inflazione contribuì non poco
a “mascherare” il vero rendimento. Infatti, dal punto di vista
reale, l’indice S&P500 perse l’1,54% annuo composto.

Dopo questa intruduzione, veniamo a noi. Cosa ha provocato
lo scarso rendimento del 2000-2009?

Iniziamo dagli utili, che nel lunghissimo termine sono la componente
più importante. Gli utili non sono andati male in questi anni.
Considerando gli utili normalizzati decennali (cioè l’utile di ogni
anno è pari alla media degli utli degli ultimi 10 anni, in modo da
isolare i picchi del ciclo), essi sono cresciuti del 2,83% annuo composto.
Davvero niente male, se si pensa che nel Bull Market degli
anni ‘90 gli utili non sono mai cresciuti a questo ritmo.

Relativamente all’inflazione, nel corso degli ultimi 10 anni è
stata moderata e comunque non abbiamo affatto avuto deflazione.
Al 31/12/2009, il tasso annuo composto di crescita dell’indice dei
prezzi è stato intorno al 2,84%.

Queste due componenti, la crescita degli utili e la deflazione, hanno
quindi spinto verso l’alto i mercati. Pertanto, per trovare le ragioni
della scarsa performance, dobbiamo guardare alle altre 2, cioè
i dividendi e le valutazione.

Diciamo subito che i dividendi sono stati piuttosto scarni. Al 31/12/1999,
inizio del periodo considerato, lo yield era un modesto 1,15%. Tuttavia,
tutto il resto uguale, il dividendo da sempre un rendimento positivo,
per quanto basso.

Arriviamo quindi al vero motivo del ribasso. Come molti avranno già
intuito, la principale motivazione di questa “Lost Decade” sono le
altissime valutazioni che avevamo all’inizio del 2000, quando in piena
euforia borsistiche il multiplo degli utili era ben sopra 40, livello mai
visto nella storia.

Nel corso della decade, questo rapporto si è dovuto inevitabilmente sgonfiare
e ciò ha compresso fortemente le performance azionarie, nonostante il buon
andamento degli utili. In genere il rapporto P/E si sgonfia in fase di rialzo dei
tassi, mentre questa volta si è sgonfiato nonostante i tassi siano addirittura scesi.
In altri termini, è stata una pura pulizia dell’euforia del decennio precedente.

Ed oggi come ci presentiamo?

Purtroppo, bisogna dire che il rapporto P/E, ancora sopra 20, non è bassissimo
dal punto di vista storico. Inoltre, i tassi sono ai minimi e quindi è probabile che
nel prossimo decennio saliranno, mettendo ancora sotto pressione il rapporto P/E.

Il grosso della pulizia degli eccessi è stato fatto, ma forse non è ancora terminato.
Pertanto, è probabile che terminato questo ciclo intermedio di rialzo, ciclo partito
dai minimi di marzo, inizierà una nuova fase correttiva. Auguriamoci che sia meno
rapida e meno devastante dell’ultima che abbiamo vissuto.

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