La storia dei mercati e la “Lost Decade”
Con la fine del 2009, non si è chiuso solo un anno, ma anche un decennio.
Il primo del nuovo millennio.
Dal punto di vista borsistico, c’è forse un solo aggettivo per descrivere
questo decennio: disastroso.
Infatti, dividendi compresi, questi sono stati i peggiori dieci anni della
storia. Non molti se ne sono accorti, ma è andata persino peggio
degli anni ‘30.
| Decennio | Rend. Annuo Composto | Rend. Annuo Comp. Reale |
| 1880 - 1889 | 5,86% | 8,02% |
| 1890 - 1899 | 5,64% | 5,52% |
| 1900 – 1909 | 10,07% | 7,69% |
| 1910 - 1919 | 4,50% | -2,08% |
| 1920 - 1929 | 14,88% | 13,94% |
| 1930 - 1939 | 0,29% | 1,75% |
| 1940 - 1949 | 8,73% | 3,37% |
| 1950 - 1959 | 18,82% | 16,60% |
| 1960 - 1969 | 7,66% | 5,14% |
| 1970 - 1979 | 5,81% | -1,54% |
| 1980 - 1989 | 16,96% | 11,86% |
| 1990 - 1999 | 17,82% | 14,91% |
| 2000 - 2009 | -0,77% | -3,31% |
La tabella sopra esposta presenta i rendimenti decennali dell’indice
S&P500 total return, cioè compresi i dividendi e il loro reinvestimento
(per i decenni più remoti sono stati usati i dati derivanti da una ricostruzione
dello stesso; i dati dell’800 ovviamente sono meno attendibili di quelli dal
‘900 in poi e di quelli post WWII, ma sono comunque ritenuti
sufficientemente attendibili).
Il rendimento annuo composto reale è dato da quello nominale meno il
tasso di inflazione del decennio.
Come si vede, escluso l’ultimo decennio, quello peggiore dal punto di
vista nominale fu, con poca sorpresa, il decennio degli anni ‘30, quando
l’indice total return fu sostanzialmente invariato. A chi sembra strano questo
risultato, si consideri che nel periodo il dividend yield fu per molto tempo
tra il 4% e il 5% e, in certi momenti, raggiunse anche il 7-8%. Si consideri
anche che questi dividendi in ottica totale return sono stati reinvestiti in
diversi periodi a valori eccezionalmente bassi dell’indice, visto che i ribassi
del decennio si materializzarono soprattutto nella prima parte. Considerando
il tutto in ottica decennale, non sorprende che l’effetto dei dividendi abbia
sostanzialmente annullato la perdita di circa il 50% del valore dell’indice.
Il decennio degli anni ‘30 fu, però, anche un periodo di vera deflazione.
Con un Gold Standard ancora in funzione nella prima parte e la concreta
distruzione degli aggregati monetari a seguito dei fallimenti bancari,
il livello dei prezzi scese veramente. Così, il rendimento reale del decennio
fu un po’ più alto di quello nominale e raggiunse il +1,75% annuo composto.
Questo non fu il risultato peggiore in assoluto. Infatti, in altri due decenni
si fece peggio. Uno fu il decennio degli anni ‘70, quando il mercato azionario
rese, a livello di “total return”, il 5,81% a livello nominale, ma a
causa dell’inflazione molto alta alla fine il rendimento reale fu negativo (-1,54%).
Peggio fu solo il decenio 1910-1919 quando il mercato azionario rese poco
in termini nominali e ci fu anche un’inflazione abbastanza alta, che alla fine portò il
rendimento reale del decennio ad un -2,08%.
Per evitare fraintendimenti, il decennio appena passato non si è fatto mancare
nulla. E’ stato il peggiore a livello nominale (-0,77% annuo composto) ed anche
a livello reale (-3,31%).
Per capire il motivo di questa performance negativa dobbiamo comprendere quali
sono le determinanti del rendimento azionario.
Questo è molto semplice, visto che tali determinanti sono 3 o 4 a seconda che
si consideri il rendimento reale o quello nominale:
1 - dividendi del periodo: il dividendo è il cash flow, il denaro contante, che dall’azienda
(o dal paniere i aziende che compongono l’indice) arriva all’investitore. Più è alto questo
flusso di dividendi, maggiore sarà (tutto il resto uguale) il rendimento finale.
2 – Rapporto P/E: l’espansione o la contrazione del multiplo degli earnings ci darà, a
parità di utili, rendimenti più o meno elevati. I decenni migliori per l’azionario sono stati
accompagnati quasi sempre da espansioni del multiplo. Nel breve periodo, e nel nostro
caso breve periodo è inteso anche più anni (persino l’intero decennio), questa determinante
è quella che influenza maggiormente il rendimento azionario ed è la determinante principale
delle fluttuazioni e della volatilità delle azioni
3 – Crescita reale degli utili: si tratta, invece, della principale componente del rendimento
nel lunghissimo periodo. La crescita reale (depurata cioè dall’inflazione) deriva dall’espansione
delle vendite e dal miglioramento della produttività. Se il rapporto P/E resta invariato, l’entità
della crescita degli utili determinerà anche quella della crescita dei prezzi.
Queste sono le tre componenti del rendimento reale del mercato azionario. Se consideriamo, invece, il
rendimento nominale, allora l’ulteriore determinante è:
4 – Inflazione: visto che essa aumenterà l’entità nominale degli utili e, quindi, dei prezzi.
Dunque, perché gli ultimi dieci anni sono stati una “Lost Decade”? Quali sono state
le determinanti che hanno compresso i rendimenti tanto da farli essere negativi?
Per oggi abbiamo già messo molta carne al fuoco, quindi lo vedremo in un
prossimo post.
Parte la stagione degli utili societari
Dopo il forte rialzo di marzo, aprile
e maggio, i mercati azionari stanno
rifiatando e sono momentaneamente
in fase di moderato ribasso.
In questo periodo le analisi si sprecano.
C’è chi vede il nuovo mercato Toro
ormai partito e questa è solo una correzione.
Altri, invece, vedono la ripresa della fase
ribassista che dovrebbe portare gli indici
nuovamente verso i minimi di marzo.
Personalmente sposo la prima tesi,
ma anche la seconda ha la sua ragione
di essere. E’ vero che le Borse generalmente
anticipano gli andamenti macroeconomici,
ma lo stato generale dell’economia non è
affatto positivo e le prospettive restano
piuttosto grame. Pertanto, nuovi ribassi
non sono da escludere.
In ogni caso, comunque, nel corso
delle prossime settimane avremo un’idea
più chiara della situazione.
Infatti, stiamo entrando nella fase dove
le società renderanno noti i risultati del
primo trimestre. La scorsa settimana
abbiamo già iniziato con Alcoa e Chevron
tra i big. Alcoa ha battuto le stime, ma
l’outlook è stato un po’ negativo e il
titolo ha reagito male, mentre Chevron
ha un po’ deluso.
Questo è stato comunque l’antipasto,
perché è appunto nelle prossime
settimane che arriverà il grosso dei
risultati e la settimana appena iniziata
è particolarmente importante perché
diverse grandi nomi faranno uscire i
dati (tra gli altri, Johnson&Johnson,
Intel, Goldman Sachs ed Abbot; in
particolare, saranno piuttosto importanti
Goldman Sachs ed Intel).
Gli “earnings” sono una delle cose
più importanti nel guidare i prezzi
del mercato azionario. Il mercato è
guidato infatti da due “E”.
Una sono appunto gli Earnings,
l’altra sono le Emozioni.
Purtroppo non è facile capire
in anticipo come sono le emozioni
del mercato. Certo è che negli
ultimi mesi la negatività è stata notevole
e se non ci saranno ulteriori sconvolgimenti,
è probabile che le emozioni porteranno
i mercati verso l’alto.
Ma come detto, le emozioni sono difficili
da anticipare e da capire. Viceversa,
gli earnings sono numeri veri. Da come
andranno gli earnings, avremo un’idea
di come potrà evolvere la situazione.
Questa tornata di utili escono in un periodo
di notevole difficoltà per l’economia generale.
E se essi batteranno le stime anche in questo
periodo difficile, allora in futuro le cose
potrebbero andare ancora meglio. Gli
analisti inizierebbero ad alzare le stime e
i prezzi potrebbero iniziare ad adeguarsi
alla nuova situazione.
Ovviamente, se gli utili non centreranno
le stime, le cose andrebbero in modo
inverso.
Attenzione quindi alle prossime settimane
e all’andamento degli utili. Da come usciranno,
potremo capire diverse cose sul futuro.
Una prospettiva di lunghissimo termine
Nel lunghissimo termine, i mercati azionari si
muovono in lunghi cicli che possiamo chiamare
“cicli secolari” della durata, approssimativa, di
circa 15 anni ciascuno.
Un grafico di questi cicli secolari puo’ essere
trovato qui.
Come vediamo, a cicli di bull market della durata
media di 15 anni circa, si susseguono poi consolidamenti
secolari della durata, sempre, di 15 anni in media.
Da un punto di vista secolare, abbiamo avuto un
solo Bear Market di lungo periodo, quello del ‘29, quando
era necessario correggere gli eccessi degli anni
‘20 ed essendo ancora in Gold Standard non c’era
la possibilità, poi, di inflazionare i valori nominali
delle azioni.
Tutte le altre correzioni sono sempre avvenute
all’interno di un normale ciclo di consolidamento
secolare.
E’ da notare che, dal punto di vista del ciclo a lungo
termine, il concetto di “Secular Bull Market” è diverso
dal concetto di Mercato Toro che usiamo abitualmente
anche qui o che leggiamo su stampa ed internet.
Ad esempio, il Mercato Toro iniziato nel 2003 è stato
sicuramente un Bull Market, ma dal punto di vista del
lunghissimo termine, in realtà, è stata una normale oscillazione
all’interno del consolidamento secolare. Così come una
normale oscillazione sono stati i Bear Market del 2000 e
quello più recente, per quanto grave e devastante sia
stato.
Due cose si notano dal grafico.
La prima è che i grandi Bull Market secolari partono
con livelli di P/E molto bassi, mentre i consolidamenti
secolari partono con P/E molto alti. Il consolidamento,
durando una quindicina di anni, lentamente riduce
il rapporto P/E fino a che, giunto a livelli molto bassi,
un nuovo Bull Market secolare puo’ iniziare.
Le oscillazioni che però si realizzano all’interno del
consolidamento non partono sempre da livelli di P/E
eccessivamente bassi. Ripeto, solo i grandi Bull
Market che durano più di 10-15 anni hanno bisogno
di un basso P/E. Le oscillazioni all’interno del
consolidamento secolare, che dal punto di vista
del medio periodo sono a tutti gli effetti dei
Mercati Toro della durata di uno o più anni, possono
tranquillamente partire da P/E molto alti.
Il secondo aspetto è che il sistema monetario di
riferimento è importante. Da quando le Banche
Centrali (e specialmente la FED) possono inflazionare
i valori nominali, non abbiamo più avuto un
Secular Bear Market. Se guardiamo agli anni ‘70,
ad esempio, vediamo che i valori nominali sono
rimasti, pur con diverse oscillazioni, sostanzialmente
stazionari dall’inizio alla fine del decennio. Ma
con un’inflazione molto sostenuta (dal 6% ad oltre
il 10%), la perdita reale di valore non è stata
certo inferiore al ‘29, quando addirittura avevamo
deflazione. Lo stesso vale dal 2000 ad oggi.
Conclusioni.
In questo momento ci troviamo nella parte
bassa del canale del consolidamento secolare,
quindi le posizioni LONG hanno sicuramente
più senso delle posizioni SHORT.
Ovviamente nulla puo’ escludere che andremo
incontro ad un nuovo Secular Bear Market
simile al ‘29, ma questo vorrebbe dire un
cambiamento del sistema monetario attuale
e un periodo di deflazione. Se questo non
avverrà, l’inflazione nominale portata avanti
dalla FED e dalle altre Banche Centrali
finirà con il sostenere le quotazioni delle azioni.
Come investire in questo rally
Ci eravamo lasciati circa un paio di
settimane fa con un post in cui scrivevo
che le azioni, da un punto di vista
fondamentale, erano piuttosto economiche
e quindi un rally poteva essere nell’aria.
Dopo quel post, non c’è stato subito un rimbalzo.
Abbiamo vissuto, anzi, una settimana piuttosto
dura, dove i precedenti minimi sono stati addirittura
sfondati e sembrava un vero e proprio “Armageddon”.
Tuttavia, dopo quella settimana, è effettivamente
iniziato un bel rally, che per molti versi sembra
un rally sano che puo’ durare almeno qualche mese.
Le valutazioni tecniche e fondamentali contano.
Spesso si sente parlare di macroeconomia, di
dati economici che escono brutti, di possibile
recessione. Ma il mercato, come dico spesso,
è una “discounting machine” e quando i dati escono
spesso sono già incorporati nelle quotazioni.
Così, a volte più che osservare i dati macro è importante
guardare i fondamentali delle aziende e il linguaggio
dei mercati, cioè i prezzi che si formano.
Sui livelli minimi di un paio di settimane fa, l’indice
italiano aveva un “dividend yield” superiore al 7%
e livelli simili si registravano per i mercati europei.
I rapporti P/E erano (e restano) storicamente
bassissimi.
Se anche a seguito della recessione in corso
gli utili diminuissero notevolmente e i dividendi
venissero tagliati in modo sostanzioso, il risultato
sarebbe comunque un insieme di valutazioni non
troppo alte.
Dal punto di vista tecnico, poi, i mercati avevano raggiunto
un livello di distanza dalla media mobile di lungo periodo
(200 giorni o 40 settimane) estremamente alto e la cosa
in genere non dura mai troppo a lungo.
In altri termini, per la regola della probabilità, un rally era
semplicemente più probabile di un calo prolungato.
A mio avviso, se per paura si è rimasti fuori, non è troppo
tardi per salire a bordo di questo rialzi che per lo meno
dovrebbe durare fino alla fine dell’anno.
Da un punto di vista selettivo, a mio avviso gli investimenti
migliori ora sono i paesi che hanno corretto di più nel
corso dell’anno, cioè investimenti sui paesi emergenti. Quindi,
un altro investimento che a me piace moltissimo sono i titoli
che pagano alti dividendi. Oggi, nel solo indice italiano, ci
sono business che sono quantomeno stabili se non in
crescita e rendono, con il solo dividendo, oltre il 7-8%.
Due di essi sono entrati nel portafoglio generale del nostro
servizio premium Trend e Strategie di Investimento. Vedremo
più avanti se ci saranno altri titoli di questo tipo interessanti.
Come investire in azioni durante un mercato orso - EF Report 257.
Il miglior investimento, nel lungo termine, sono
senza dubbio le azioni. Questo dice qualsiasi
manuale o libro in materia finanziaria.
Con i mercati che ormai, dallo scorso anno ad
oggi, stanno perdendo oltre il 20-25%, molti si
chiedono giustamente se è vero e se questa volta
potrà essere una diversa storia.
Purtroppo, non c’è modo di conoscere il futuro,
ma il passato è chiaro. In un mercato piuttosto
efficiente (ma non perfetto) come quello americano,
le azioni hanno avuto un rendimento che ha battuto
tutti gli altri tipi di investimento. I mercati europei,
presi nel loro complesso, ormai sono abbastanza
vicini a quelli americani e quindi è possibile, per
il futuro, assimilarli a quello d’oltreoceano. Leggi il resto
Warren Buffett parla di recessione, ma compra azioni - EF Report 253
Nelle scorse settimane, durante il suo tour europeo,
Warren Buffett, uno dei più grandi investitori di
tutti i tempi, ha dichiarato che a suo avviso gli
USA sono già in recessione e che essa potrebbe
essere molto più lunga e grave di quanto si pensi.
Queste cose le stiamo sentendo praticamente da
tutti i più importanti commentatori economici e
finanziari.
Nonostante questo, Buffett è in Europa non
per vacanza (o almeno non solo per quello), ma
per individuare alcune imprese familiari che
possono essere acquistate, che possono trovare
interessante avere come partner finanziario la
sua Berkshire. Leggi il resto
E’ inizata la stagione degli “earnings” - EF Report 245
Questa settimana segna ufficialmente l’inzio della stagione
degli utili societari per questo primo trimestre 2008.
Mentre ci sono un numero impressionante di analisi,
statistiche, ricerche e commenti nel corso dell’anno,
alla fine gli utili societari sono il vero punto di arrivo,
la sintesi numerica di tutte le parole.
La scorsa settimana, i numeri di Alcoa, UPS e General
Electric hanno dato un primo assaggio. Che non è stato
particolarmente positivo. I numeri di UPS non sono
stati particolarmente brillanti e quelli di General Electric
lo stesso sotto le aspettative, con il titolo che ha perso
il 12% in una sola seduta. Leggi il resto
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