Considerazioni “contrarian” - Parte 1 - Perché la Cina puo’ essere rischiosa come investimento
Uno dei migliori momenti per vendere un investimento è sicuramente
quando tutti ne parlano.
Quando questo accade, è probabile che tutti vogliano questo
investimento ed il prezzo tende quindi ad essere piuttosto alto.
Gli esempi del passato, ovviamente, sono innumerevoli: tecnologia nel
2000, real estate a metà anni 2000, petrolio a metà del 2008.
Ovviamente, il corollario di questo è che un investimento puo’ essere
comprato bene e a prezzi bassi quando nessuno ne parla.
Questa considerazione puo’ essere impiegata guardando a due aree
dell’azionario che si presentano, attualmente, abbastanza agli “antipodi”
come sentiment: da un lato la Cina, dall’altro il Giappone.
La Cina è da tutti considerata come la potenza del futuro, un paese
che cresce a ritmi elevatissimi che fanno invidia a tutto il mondo e che,
anche durante la crisi del 2008 e 2009, ha continuato a crescere discretamente.
La Cina sembra che difficilmente possa avere problemi con la sua economia
e, quindi, con il suo mercato borsistico. Il paese non solo cresce a ritmi impressionanti,
ma è anche un grandissimo esportatore ed è pieno di riserve di valuta estera,
soprattutto titoli USA, che potrebbe usare in caso di bisogno.
Tuttavia, questo non necessariamente elimina i rischi.
Michael Pettis, professore alla Columbia University ed ex-operatore di Wall Street,
ha individuato nella storia altri due paralleli con la situazione cinese che non sono
terminati affatto bene. Il primo furono gli USA degli anni ‘20, il secondo proprio
il Giappone negli anni ‘80.
In questi periodi, entrambi i paesi erano grandi esportatori, pieni di riserve in
valuta, con una economia ed un mercato azionario cresciuto enormemente nel
periodo precedente. Ed entrambe queste economie avevano un’altra cosa in comune
con la Cina attuale: la creazione di un volume spaventoso di credito nel periodo
precedente.
Questa espansione creditizia portò alla creazione di un eccesso di capacità
produttiva che in seguito non riuscì ad essere pienamente utilizzata. Il tutto terminò
con le “Lost Decade” in entrambi questi paesi (in Giappone si ebbe una caduta più
modesta ma più lunga).
Questo ovviamente non significa che la Cina seguirà lo stesso percorso. Tuttavia,
oggi c’è una notevole tendenza a non vedere rischi in Cina grazie alla robusta crescita
e alle notevoli riserve estere. La storia degli USA degli anni ‘20 e del Giappone negli
anni ‘80 mostra che questo non garantisce nulla.
Passando dall’economia al mercato azionario, vediamo in primis che c’è troppa
confidenza sulla Borsa cinese. In secondo luogo, anche un grande sostenitore della
Cina come Jim Rogers ha recentemente affermato che non sta più comprando azioni
cinesi (per l’esattezza, ha detto che non sta comprando da diversi mesi, ma comunque
non sta nemmeno vendendo).
Infine, consideriamo che negli ultimi mesi la Borsa cinese sembra avere meno forza
e sta sottoperformando altri mercati.
Potrebbero essere segnali di indebolimento? Difficile da dire. Fatto è che in questo
momento non esagererei nell’esposizione sulla Cina. Non dico nemmeno di eliminare
completamente i propri investimenti su questo paese, ma meglio operarvi tramite
qualche ETF diversificato che, insieme alla Cina, detenga anche altri paesi emergenti.
Ad esempio, all’interno del servizio premium Trend e Strategie di Investimento abbiamo
una posizione sull’ETF Ishares MSCI Emerging Markets che è sì esposto sulla Cina,
ma anche su Brasile, Russia, India ed altri paesi emergenti.
Per contro, da un punto di vista “contrarian”, il Giappone puo’ essere piuttosto
interessante. Vedremo il perché nel prossimo post.
Il punto sul mercato azionario
Continuamente gli operatori si domandano se questo in corso sia
un rialzo sano o se invece non stiamo vivendo una nuova ondata di
euforia, dove mentre i mercati salgono mentre l’economia sottostante sta
ancora soffrendo e quindi questi rialzi sono ingiustificati.
Personalmente, in questo momento sono piuttosto positivo sull’azionario.
La mia non è una visione positiva ad oltranza. Ci sono momenti per
essere rialzisti ed altri per essere ribassisti. Sono stato pessimista e quindi
moderatamente negativo sul mercato azionario fin dai primi mesi del 2007,
quando vedevo una situazione economica molto rischiosa, utili societari in
stallo e mercati, invece, molto tranquilli e compiacenti.
Inizialmente i mercati non mi diedero ragione, con rialzi che, pur con
correzioni sempre più improvvise, salirono comunque quasi fino
alla fine dell’anno. Ad un certo punto, comunque, la vision si è avverata
ed il 2008 è stato un anno di forti ribassi.
Ma perché in questo momento sono rialzista?
Semplice, perché non solo c’è uno stimolo monetario molto forte ancora
in essere che dovrebbe inflazionare l’azionario, ma l’economia sta rispondendo
bene e gli utili societari sono buoni.
Con oltre il 75% delle società dell’S&P500 che hanno presentato gli utili
del trimestre, quelle che hanno battuto le stime sono oltre 4 volte quelle che
le hanno mancate. Il “surprise” mediano è quasi del 6% (cioè le stime sono
state mediamente battute del 6%). La crescita degli utili anno su anno dovrebbe
ora superare il 100%, con i finanziari ed i “materials” che sono passati da una
perdita all’utile.
Le vendite erano attese in diminuzione del 9%, invece sono cresciute del 6% e,
allo stesso tempo, anche i margini sono cresciuti.
Nel complesso, nel 2010 gli utili dell’indice dovrebbero attestarsi intorno
ai 77$, mentre per il 2011 le stime sono addirittura intorno a 90. Oggi l’indice
è intorno a quota 1.150 punti.
Quali sono i multipli?
Se il 2010 confermerà i risultati che sono ormai quasi definitivi, abbiamo
per l’anno un P/E di circa 14,93. Ma, e questa è la cosa più interessante visto
che il mercato è una “discounting machine”, se le stime per il 2011 saranno
più o meno mantenute, il P/E, ai livelli attuali, sarebbe poco sopra 12.
In questo momento, credo che il mercato non stia scontando completamente
le stime per il 2011, in primis perché l’economia è ritenuta ancora debole e
c’è il timore che gli utili previsti non saranno realizzati, quindi perché c’è la
paura dell’aumento dei tassi e quindi della contrazione dei multipli.
Concordo sul secondo aspetto, anche se penso che l’aumento dei tassi
non si realizzerà in un solo anno, mentre sul primo aspetto non penso che
dovrebbero esserci eccessive delusioni.
Applicando un P/E ordinario ai 90$ previsti per il 2011, diciamo un valore
intorno a 14-15, abbiamo un valore dell’indice che oscilla tra 1250 e 1350 punti.
In altri termini, c’è ancora spazio di apprezzamento per l’indice di un 10-20%
abbondante. La mia idea è di continuare a considerare i ribassi che sicuramente
ci saranno (magari anche a breve, visto che sono diverse giornate che saliamo
continuamente) come naturali correzioni, buone occasioni per incrementare le
posizioni.
Le small cap sono tra i migliori investimenti durante la ripresa dei mercati
Secondo molte statistiche, le small cap battono le large
cap per ben tre anni dopo l’uscita da una recessione.
Questo significa che, quando il “Bear Market” che di solito
anticipa la recessione arriva alla fine, nei 36 mesi successivi,
generalmente, le piccole battono le grandi capitalizzazioni.
Il 2009 non ha fatto eccezione, con le small cap che sono state
le migliori, se si esclude alcuni settori che hanno fatto meglio.
Quali settori? Semplice, quelli che erano stati colpiti
maggiormente dal precedente ribasso. Non a caso, nel 2009 il
settore bancario è stato uno dei migliori con un rally molto
forte dai minimi di marzo.
In questa fase, gli operatori credono molto sul “rebound” dei
titoli precedentemente colpiti e quindi puntano su di essi a
prescindere dalla qualità.
Quando, però, la prima parte del rally è terminata, gli operatori
iniziano ad abbandonare questi titoli e spostarsi su quelli che
hanno vera qualità.
Nella seconda fase, quindi, le “value” small” cap sono il comparto
meglio posizionato.
Ma perché nelle fasi positive dei mercati le Small Cap tendono
a fare meglio delle grandi capitalizzazioni? Ci sono essenzialmente
quattro motivi:
Innovazione: generalmente le small cap tendono ad innovare molto.
Tutte le grandi capitalizzazioni di oggi, da Microsoft ad Apple
ad Intel e molte altre, erano un tempo delle innovative small cap.
E mentre le grandi capitalizzazioni generalmente durante le fasi
difficili dell’economia tendono a ridurre l’innovazione
concentrandosi magari sull’efficienza (ad esempio tagliando i posti
di lavoro), le small cap spesso sopravvivono solo grazie all’innovazione
e quindi continuano ad innovare indipendentemente da come va
l’economia. E quando poi arrivano le fasi positive dei mercati,
l’ottimismo tende a premiare queste piccole realtà innovative.
Dimensioni: la piccola dimensione permette a queste società di
essere particolarmente elastiche nell’adattarsi alle diverse
condizioni dei mercati.
Mercati di nicchia: le small cap operano spesso in piccole nicchie
di mercato che possono essere in espansione anche durante le fasi
negative dell’economia. Tali nicchie, poi, possono diventare ancora
più rilevanti una volta che la recessione è terminata.
Ignorate dagli investitori istituzionali: spesso queste società
non sono seguite da analisti e non sono nei portafogli degli istituzionali.
Quando questi iniziano a seguire queste società, il flusso di capitali
che si riversa su di esse puo’ portare a notevoli espansioni della
capitalizzazione.
Uno dei modi per investire in Small Cap è tramite l’ETF Ishares DJ Eurostoxx
Small Cap, che da diverso tempo deteniamo anche all’interno del nostro
portafoglio generale del servizio premium Trend e Strategie di Investimento.
Altri emittenti di ETF come Lyxor o DB hanno ETF equivalenti a quello
di Ishares ugualmente validi.
Tuttavia, bisogna dire che le small cap che sono detenute dall’ETF non
sono proprio “small” e purtroppo non ci sono ETF che investono in vere
e proprie piccole capitalizzazioni. Tuttavia lo stock-picking su questi
titoli non è facile e quindi questi ETF rappresentano un giusto compromesso.
Quando vendere un investimento
Nei libri di finanza, sui siti web e sui giornali
specializzati si dedicano pagine e pagine su tecniche,
sistemi e considerazioni che ci dicono (o provano a
farlo) quando comprare, quando entrare sul mercato,
quando comprare un titolo e perché.
Poche, in rapporto, sono le parole spese su un tema a
mio avviso più importante, cioè quando vendere.
Diverse scuole di trading, in particolare quelle aderenti
al filone del “trend following”, hanno mostrato che
persino un sistema di entrata puramente causuale basato
sul lancio di una moneta o qualcosa di simile puo’
portare a risultati profittevoli se si ha un buon sistema
di gestione della posizione che ci dice quando uscire
e, soprattutto, se lo rispettiamo.
In altri termini, un’ottima exit strategy compensa
ampiamente un timing sbagliato.
Vediamo quindi, oggi, come affrontare questo problema:
“Quando vendere un investimento”?
Il tema è stato piuttosto attuale dato il fatto che solo
un paio di settimane fa abbiamo vissuto una correzione
abbastanza marcata sui listini che ha messo in agitazione
gli investitori meno convinti. Anche all’interno del nostro
servizio premium Trend e Strategie di Investimento mi sono
arrivate diverse domande se fosse o no il caso di uscire da
alcuni investimenti.
In tutti i casi la mia risposta è stata la stessa: “Non ho
idea dicosa farà il mercato questa settimana o la prossima.
I fondamentali che mi avevano portato ad avere determinati
titoli non erano cambiati, quindi non c’era motivo per
uscire da questi titoli. Ma se proprio le cose fossero andate
male,le nostre trailing-stop sarebbe stato il livello di uscita”.
Il trailing-stop è forse il metodo migliore per decidere
quando vendere un investimento.
Si fissa un livello massimo di perdita quando si compra un
titolo, cioè si fissa la stop-loss. Quindi, man mano che il
prezzo sale, si aggiusta lo stop verso l’alto. In questo modo
si cavalca la salita fino a che tale salita c’è, poi quando
si inverte il trend si taglia.
Il livello di stop da usare è soggettivo e dipende dalla
tolleranza al rischio. Ad esempio, l’Investor Business Daily
raccomanda un 7-8%.
Questo livello puo’ andar bene, ma personalmente preferisco
un livello più ampio del 25%. Questo livello permette
all’investimento di oscillare senza essere prematuramente
tagliato.
Ma ripeto, quello che è importante non è se usare il 25%,
il 20% o il 10%. Quello che è importante è il concetto.
La trailing stop è uno dei migliori metodi per gestire la
posizione e decidere quando vendere senza farsi prendere
dalle emozioni.
Cinque trend di lungo termine che sono molto interessanti
Nel lungo termine, investire seguendo un trend di durata pluriennale
spesso paga molto bene.
Naturalmente, per farlo sono importanti due cose: individuare i giusti
trend ed evitare di non pagare eccessivamente l’investimento all’inizio.
Sul secondo aspetto, abbiamo scritto diverse volte ed altre volte scriveremo.
Oggi, però, vorrei provare ad individuare cinque macro-trend che potrebbero
pagare bene in futuro.
1 – Scarsità di materie prime.
Dal peak oil ad altri picchi. Molti avranno sentito parlare del “peak-oil”,
cioè del raggiungimento del picco massimo di produzione nel
settore petrolifero.
Il peak oil non significa che non c’è più petrolio. Solo che la produzione
ha raggiunto il livello massimo e quindi sono necessari aumenti di prezzo e
ricerche di pozzi meno accessibili.
Dal punto di vista della scarsità, poi, c’è sicuramente il problema dell’acqua.
Circa il 20% della popolazione mondiale non ha accesso ad acqua potabile
ed in uno dei paesi che sta crescendo maggiormente, la Cina, il 75% dell’acqua
potabile è a rischio inquinamento. In questo settore, le società che si occupano
di filtri antiinquinamento per l’acqua e di desalinizzazione dovrebbero avere
un buon mercato davanti.
2 – Agricoltura
Anche il problema agricolo e del cibo è uno di quelli con cui il mondo del
futuro dovrà confrontarsi. In particolare, non si tratta solo di abbondanza di cibo,
ma anche di varietà. Man mano che i paesi emergenti diventano più ricchi,
vogliono una dieta più simile a quella occidentale composta maggiormente di
proteine.
La necessità di aree dedicate all’allevamento, i vegetali necessari a sfamare
questi animali e la generale riduzione delle superfici agricole metterà sicuramente
sotto pressione la produttività agricola. Di conseguenza, chi si occupa di fertilizzanti,
equipaggiamenti per l’agricoltura e relativi servizi dovrebbe essere ben posizionato
per i prossimi decenni.
3 – Globalizzazione ed infrastrutture
Non è mistero che uno dei punti di vantaggio in passato e ancora oggi dell’occidente
verso i paesi emergenti è la dotazione infrastrutturale. Ferrovie, strade, autostrade,
ponti, reti fognarie ed idriche, infrastrutture per la trasmissione elettrica, ponti, ecc…
hanno contribuito moltissimo ad aumentare la produttività e ridurre i tempi
di comunicazione. Ora, anche i paesi emergenti, man mano che vanno avanti nella
loro crescita, avranno bisogno di incrementare la loro dotazione infrastrutturale.
Anche in questo caso, le imprese che soddisferanno questo bisogno hanno davanti
un trend molto interessante.
4 – La generazione dei baby-boomer
Se quelli visti nei primi tre punti sono trend che interesseranno sopratutto i paesi
emergenti (anche se non esclusivamente loro), ne abbiamo altri che sono vicini
a noi. Il primo è il comportamento dei baby-boomer. E’ risaputo che l’occidente
sperimentò un forte aumento di natalità nell’immediato dopoguerra e nei decenni
successivi.
I nati in quei decenni sono oggi la quota maggiore della popolazione (visti anche
i successivi cali di natalità) e, soprattutto, coloro che detengono la maggior parte
della ricchezza. Capire il loro comportamento sarà quindi importante per
comprendere quali saranno le imprese meglio posizionate per servirle.
Sebbene non sia facile individuare il loro comportamento, una cosa è abbastanza
certa: spenderanno in salute e “healthcare” più di ogni altra generazione precedente.
In questo campo, le prospettive possono quindi essere interessanti.
5 – Mobile Device
In occidente (ma in generale anche presso le classi abbienti dei paesi emergenti),
le apparecchiature mobili (smartphone) sono sempre di più le apparecchiature
ordinarie di cui molti non possono più fare a meno.
Anche qui, le aziende del settore come Apple, Nokia ma anche altri player
dovrebbero avere nei prossimi anni un mercato in espansione.
All’interno di questi cinque trend si possono quindi selezionare singoli titoli
o ETF che possono dare buone soddisfazioni per il futuro. Come detto in
apertura, bisogna fare attenzione a non pagare troppo l’investimento ed
evitare, quindi, di acquistare titoli o settori quando sono in bolla.
Tuttavia, il “Bear Market” del 2008 ha ripulito molti eccessi e quindi
ci sono sicuramente buone opportunità di investimento su questi cinque
macro-trend.
I motivi della “Lost Decade”
Nell’ultimo post avevamo parlato della “Lost Decade”, cioè
della peggior decade della storia relativamente al rendimento
dei mercati azionari.
Oggi cerchiamo di capire il perché di questa “Lost Decade”.
Prima, però, dobbiamo riprendere le determinanti del rendimento
del mercato azionario, che come detto nell’ultimo post sono 4:
1 - Dividendi
2 - Incremento o diminuzione del rapporto P/E
3 - Crescita reale degli utili
4 - Inflazione
Se consideriamo il rendimento reale e non quello nominale, allora
l’ultima componente, l’inflazione, non va considerata.
L’andamento di queste quattro componenti spiega i rendimenti.
Ad esempio, fermandoci solo all’apsetto nominale, un periodo di
deflazione tende a ridurre i rendimenti nominali. Negli anni ‘30,
il rendimento nominale annuo composto fu poco sopra lo zero
e la deflazione contribuì abbastanza a questo scarso rendimento.
Infatti, se considerassimo il rendimento reale, negli anni ‘30
abbiamo un +1,75% annuo composto. Niente di entusiasmante,
ma nemmeno un disastro. Eppure, la percezione è di uno dei
periodi più devastanti per i mercati.
Viceversa, un periodo di inflazionse sostenuta puo’ mitigare
la percezione del “Bear Market”. Ad esempio, negli anni
‘70 i mercati resero, dividendi inclusi e reinvestiti, il 5,81%,
che non è male. Tuttavia, l’alta inflazione contribuì non poco
a “mascherare” il vero rendimento. Infatti, dal punto di vista
reale, l’indice S&P500 perse l’1,54% annuo composto.
Dopo questa intruduzione, veniamo a noi. Cosa ha provocato
lo scarso rendimento del 2000-2009?
Iniziamo dagli utili, che nel lunghissimo termine sono la componente
più importante. Gli utili non sono andati male in questi anni.
Considerando gli utili normalizzati decennali (cioè l’utile di ogni
anno è pari alla media degli utli degli ultimi 10 anni, in modo da
isolare i picchi del ciclo), essi sono cresciuti del 2,83% annuo composto.
Davvero niente male, se si pensa che nel Bull Market degli
anni ‘90 gli utili non sono mai cresciuti a questo ritmo.
Relativamente all’inflazione, nel corso degli ultimi 10 anni è
stata moderata e comunque non abbiamo affatto avuto deflazione.
Al 31/12/2009, il tasso annuo composto di crescita dell’indice dei
prezzi è stato intorno al 2,84%.
Queste due componenti, la crescita degli utili e la deflazione, hanno
quindi spinto verso l’alto i mercati. Pertanto, per trovare le ragioni
della scarsa performance, dobbiamo guardare alle altre 2, cioè
i dividendi e le valutazione.
Diciamo subito che i dividendi sono stati piuttosto scarni. Al 31/12/1999,
inizio del periodo considerato, lo yield era un modesto 1,15%. Tuttavia,
tutto il resto uguale, il dividendo da sempre un rendimento positivo,
per quanto basso.
Arriviamo quindi al vero motivo del ribasso. Come molti avranno già
intuito, la principale motivazione di questa “Lost Decade” sono le
altissime valutazioni che avevamo all’inizio del 2000, quando in piena
euforia borsistiche il multiplo degli utili era ben sopra 40, livello mai
visto nella storia.
Nel corso della decade, questo rapporto si è dovuto inevitabilmente sgonfiare
e ciò ha compresso fortemente le performance azionarie, nonostante il buon
andamento degli utili. In genere il rapporto P/E si sgonfia in fase di rialzo dei
tassi, mentre questa volta si è sgonfiato nonostante i tassi siano addirittura scesi.
In altri termini, è stata una pura pulizia dell’euforia del decennio precedente.
Ed oggi come ci presentiamo?
Purtroppo, bisogna dire che il rapporto P/E, ancora sopra 20, non è bassissimo
dal punto di vista storico. Inoltre, i tassi sono ai minimi e quindi è probabile che
nel prossimo decennio saliranno, mettendo ancora sotto pressione il rapporto P/E.
Il grosso della pulizia degli eccessi è stato fatto, ma forse non è ancora terminato.
Pertanto, è probabile che terminato questo ciclo intermedio di rialzo, ciclo partito
dai minimi di marzo, inizierà una nuova fase correttiva. Auguriamoci che sia meno
rapida e meno devastante dell’ultima che abbiamo vissuto.
La storia dei mercati e la “Lost Decade”
Con la fine del 2009, non si è chiuso solo un anno, ma anche un decennio.
Il primo del nuovo millennio.
Dal punto di vista borsistico, c’è forse un solo aggettivo per descrivere
questo decennio: disastroso.
Infatti, dividendi compresi, questi sono stati i peggiori dieci anni della
storia. Non molti se ne sono accorti, ma è andata persino peggio
degli anni ‘30.
| Decennio | Rend. Annuo Composto | Rend. Annuo Comp. Reale |
| 1880 - 1889 | 5,86% | 8,02% |
| 1890 - 1899 | 5,64% | 5,52% |
| 1900 – 1909 | 10,07% | 7,69% |
| 1910 - 1919 | 4,50% | -2,08% |
| 1920 - 1929 | 14,88% | 13,94% |
| 1930 - 1939 | 0,29% | 1,75% |
| 1940 - 1949 | 8,73% | 3,37% |
| 1950 - 1959 | 18,82% | 16,60% |
| 1960 - 1969 | 7,66% | 5,14% |
| 1970 - 1979 | 5,81% | -1,54% |
| 1980 - 1989 | 16,96% | 11,86% |
| 1990 - 1999 | 17,82% | 14,91% |
| 2000 - 2009 | -0,77% | -3,31% |
La tabella sopra esposta presenta i rendimenti decennali dell’indice
S&P500 total return, cioè compresi i dividendi e il loro reinvestimento
(per i decenni più remoti sono stati usati i dati derivanti da una ricostruzione
dello stesso; i dati dell’800 ovviamente sono meno attendibili di quelli dal
‘900 in poi e di quelli post WWII, ma sono comunque ritenuti
sufficientemente attendibili).
Il rendimento annuo composto reale è dato da quello nominale meno il
tasso di inflazione del decennio.
Come si vede, escluso l’ultimo decennio, quello peggiore dal punto di
vista nominale fu, con poca sorpresa, il decennio degli anni ‘30, quando
l’indice total return fu sostanzialmente invariato. A chi sembra strano questo
risultato, si consideri che nel periodo il dividend yield fu per molto tempo
tra il 4% e il 5% e, in certi momenti, raggiunse anche il 7-8%. Si consideri
anche che questi dividendi in ottica totale return sono stati reinvestiti in
diversi periodi a valori eccezionalmente bassi dell’indice, visto che i ribassi
del decennio si materializzarono soprattutto nella prima parte. Considerando
il tutto in ottica decennale, non sorprende che l’effetto dei dividendi abbia
sostanzialmente annullato la perdita di circa il 50% del valore dell’indice.
Il decennio degli anni ‘30 fu, però, anche un periodo di vera deflazione.
Con un Gold Standard ancora in funzione nella prima parte e la concreta
distruzione degli aggregati monetari a seguito dei fallimenti bancari,
il livello dei prezzi scese veramente. Così, il rendimento reale del decennio
fu un po’ più alto di quello nominale e raggiunse il +1,75% annuo composto.
Questo non fu il risultato peggiore in assoluto. Infatti, in altri due decenni
si fece peggio. Uno fu il decennio degli anni ‘70, quando il mercato azionario
rese, a livello di “total return”, il 5,81% a livello nominale, ma a
causa dell’inflazione molto alta alla fine il rendimento reale fu negativo (-1,54%).
Peggio fu solo il decenio 1910-1919 quando il mercato azionario rese poco
in termini nominali e ci fu anche un’inflazione abbastanza alta, che alla fine portò il
rendimento reale del decennio ad un -2,08%.
Per evitare fraintendimenti, il decennio appena passato non si è fatto mancare
nulla. E’ stato il peggiore a livello nominale (-0,77% annuo composto) ed anche
a livello reale (-3,31%).
Per capire il motivo di questa performance negativa dobbiamo comprendere quali
sono le determinanti del rendimento azionario.
Questo è molto semplice, visto che tali determinanti sono 3 o 4 a seconda che
si consideri il rendimento reale o quello nominale:
1 - dividendi del periodo: il dividendo è il cash flow, il denaro contante, che dall’azienda
(o dal paniere i aziende che compongono l’indice) arriva all’investitore. Più è alto questo
flusso di dividendi, maggiore sarà (tutto il resto uguale) il rendimento finale.
2 – Rapporto P/E: l’espansione o la contrazione del multiplo degli earnings ci darà, a
parità di utili, rendimenti più o meno elevati. I decenni migliori per l’azionario sono stati
accompagnati quasi sempre da espansioni del multiplo. Nel breve periodo, e nel nostro
caso breve periodo è inteso anche più anni (persino l’intero decennio), questa determinante
è quella che influenza maggiormente il rendimento azionario ed è la determinante principale
delle fluttuazioni e della volatilità delle azioni
3 – Crescita reale degli utili: si tratta, invece, della principale componente del rendimento
nel lunghissimo periodo. La crescita reale (depurata cioè dall’inflazione) deriva dall’espansione
delle vendite e dal miglioramento della produttività. Se il rapporto P/E resta invariato, l’entità
della crescita degli utili determinerà anche quella della crescita dei prezzi.
Queste sono le tre componenti del rendimento reale del mercato azionario. Se consideriamo, invece, il
rendimento nominale, allora l’ulteriore determinante è:
4 – Inflazione: visto che essa aumenterà l’entità nominale degli utili e, quindi, dei prezzi.
Dunque, perché gli ultimi dieci anni sono stati una “Lost Decade”? Quali sono state
le determinanti che hanno compresso i rendimenti tanto da farli essere negativi?
Per oggi abbiamo già messo molta carne al fuoco, quindi lo vedremo in un
prossimo post.
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