Tassi e Obbligazioni
L’opinione di Jeremy Siegel sui Bond
Jeremy Siegel è professore alla Warthon Business School
e autore del famoso best seller “Stocks for the Long Run”,
libro all’interno del quale spiegava la superiorità, nel lungo
termine, delle azioni rispetto alle altre classi di investimento.
Nel testo, Siegel presentava dettagliate serie storiche sui
rendimenti attraverso le quali avvalorava le sue tesi. Nonostante
le diverse critiche, il libro ha avuto grande successo di vendite
(ma anche di critica) e da molti è stato considerato “La Bibbia
del Buy and Hold”.
A mio avviso Siegel merita di essere seguito perché, nonostante
la sua tesi circa la superiorità delle azioni rispetto agli altri investimenti
nel lungo periodo, quando è stato il momento non ha avuto problemi
a rivedere le sue idee in presenza di circostanze eccezionali.
Tali circostanze si sono presentate a fine anni ’90.
In quel momento, date le eccessive valutazioni delle azioni, Siegel
dichiarò che il mercato era sopravvalutato e soprattutto le “Big Cap”
sarebbero state un investimento poco performante negli anni
successivi.
In particolare, il 13 marzo 2000 il Wall Street Journal pubblicò un suo
articolo che destò grande sorpresa presso la comunità finanziaria dal
titolo: “Big Cap Stocks are a sucker bet.” Parole senz’altro forti per
chi era considerato, appunto, lo scrittore della Bibbia del Buy and Hold
e che per molti aveva addirittura scritto il fondamento intellettuale ed
accademico che poi alimentò il grande Bull Market degli anni ’90.
Nell’articolo Siegel mostrò come il P/E di molte Big Cap era ormai fuori
da ogni logica e, in particolare, il P/E di alcune Big Cap della tecnologia
era intorno a 126.
Ovviamente, tutti sappiamo come sono andate poi le cose.
Il mercato in generale ha sgonfiato notevolmente le sue valutazioni e
per le azioni tecnologiche le cose sono andate ancora peggio. Si pensi
che una di queste che non è certo fallita ma che anzi gioca ancora un
ruolo importante nel mondo internet, cioè Yahoo!, ha comunque perso,
da allora, il 99%.
Dunque, visto che Siegel è meritevole di attenzione, vediamo cosa dice
oggi.
Un recente articolo pubblicato sempre dal Wall Street Journal e scritto
da Siegel porta il seguente titolo: “The Great American Bond Bubble.”
Ovviamente l’articolo mette in evidenza la pericolosità dei bond dopo la
forte crescita dagli anni ’80 ad oggi. In particolare, merita di essere citato
questo passaggio: “What is happening today is the flip side of what
happened in 2000. Just as investors were too enthusiastic then about the
growth prospects in the economy, many investors today are far too
pessimistic.”
E poiché la risposta al pessimismo è l’investimento in cash e bond
pubblici, questi hanno valutazioni ormai eccessive. O meglio, sono
poco attraenti dal punto di vista del profilo rischio-rendimento.
Quindi, dopo la sua “market-call” degli anni 2000 in cui metteva in
allarme sui rischi delle azioni, oggi Siegel sta dicendo l’esatto contrario,
indicando i rischi dei bond e raccomandando, invece, le azioni.
In particolare, egli mette in evidenza le buone valutazioni delle azioni
ad elevata capitalizzazione e che pagano buoni dividendi. Fa notare
che le prime 10 azioni che pagano i più alti dividendi in rapporto al
prezzo hanno ora le seguenti caratteristiche:
1 – Dividend Yield medio del 4%, maggiore del rendimento dei titoli
di stato a 10 anni.
2 – P/E medio pari a 11,7 contro i 13,4 dell’indice S&P500
3 – Prospettive sugli utili che permettono di mantenere gli attuali
dividendi con un pay-out ratio inferiore al 50% e ampia liquidità
disponibile
Quando in passato questi parametri hanno presentato questi livelli,
generalmente si sono ottenuti buoni rendimenti. Al contrario, i bond
statali presentano oggi un rischio piuttosto elevato.
E personalmente, tendo ad essere abbastanza d’accordo con
questa “vision”.
Un buon strumento per far bene in inflazione e deflazione
Nell’ultimo post ho scritto dell’ormai classico dilemma che divide
economisti ed investitori: “In futuro avremo inflazione o deflazione”?
Ho chiuso quel post anticipando di una classe di investimento che
puo’ essere utile e far bene sia in caso di inflazione che di deflazione.
Sto parlando deii titoli obbligazionari legati all’inflazione, in particolare
i titoli di stato “inflation linked”, i quali essendo emessi dallo stato hanno
un profilo di rischio ancora più basso.
La capacità di questo genere di titoli di coprire gli investitori in caso
di inflazione è di facile comprensione.
Essendo titoli con cedola legata al tasso ufficiale di inflazione e spesso
anche con il capitale rivalutato, all’aumentare del tasso di crescita dei
prezzi aumentano le cedole e anche il capitale rimborsato, laddove
invece i bond ordinari non vedono adeguarsi le cedole e il capitale e
quindi non perdono valore all’aumentare del costo della vita.
Meno facile da comprendere è la funzione di questi titoli in chiave deflattiva.
In caso di deflazione, i titoli in questione guadagnano comunque la loro
cedola fissa (in genere essi pagano una quota fissa, diciamo lo 0,75% o
l’1% + il tasso di inflazione). In più a scadenza rimborsano il capitale. In
una fase dove il costo della vita scende, rappresentano comunque un
investimento positivo.
Ovviamente, non esistono pasti gratis. In deflazione, i normali bond
rendono di più. Tuttavia, in questo momento gli inflation-linked sono
particolarmente economici. Con i tassi ai minimi e molti che ritengono
probabile la deflazione anziché l’inflazione, il differenziale tra il rendimento
dei titoli di stato ordinari e quello da sola cedola fissa dei titoli “inflation”
non è particolarmente alto. Sostanzialmente, si tratta di un costo-opportunita’
non elevatissimo.
Ritengo l’ambiente attuale uno dei migliori per i titoli inflation e sebbene,
come detto, in caso di deflazione i normali bond sono comunque destinati
a far meglio, per coloro che non vogliono esporsi troppo in previsioni
i titoli “inflation” rappresentano un buon investimento con ottima combinazione
risk/reward.
All’interno del nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento da
tempo abbiamo in portafoglio l’ETF EMI.MI (Lyxor ETF Inflation) che
ha reso oltre il 10% dal suo inserimento, sovraperformando i normali titoli di
stato.
Le previsioni di un grande esperto
Nel mese di luglio è uscita la lettera trimestrale di Jeremy Grantham,
uno degli analisti ed addetti all’Asset Management più interessanti in
America. La sua capacità di anticipare il futuro dei mercati ad oggi è
stata molto buona, per non dire quasi eccezionale.
Nell’ultimo decennio, ha previsto con anticipo sia l’esplosione della
bolla tecnologica nel 2000-2002, sia il punto di acquisto a marzo
2009.
Nell’ultima lettera uscita, Grantham ha toccato diversi temi anche di
carattere macroeconomico, quale l’invecchiamento della popolazione,
il problema della spesa sanitaria e molto altro. La lettera completa può
essere ritrovata qui: http://www.gmo.com/websitecontent/JGLetter_SummerEssays_2Q10.pdf
A noi, comunque, interessa principalmente la parte dedicata al mondo
degli investimenti.
Nella sua lettera trimestrale, Grantham presenta sempre l’analisi sul
rendimento atteso per i prossimi sette anni di varie classi di investimento.
Nell’ultima lettera, la classe per cui viene previsto il rendimento più elevato
e’ quella delle azioni USA di elevata qualità (società grandi, con notevole
vantaggio competitivo e ben stabilite, come ad esempio Coca Cola, Wal Mart,
IBM, ecc…). Per questa classe di investimento Grantham prevede un
rendimento reale annuo composto del 7,3%.
Subito dietro ci sono i mercati emergenti, per i quali è previsto un rendimento
reale annuo composto del 6,6%.
Al terzo posto, con un rendimento reale ancora soddisfacente, ci sono le
azioni internazionali ad alta capitalizzazione (prevalentemente Europa,
Giappone, ecc…), con un rendimento del 4,4%.
Quindi seguono altre classi di investimento con rendimenti meno interessanti
come le small cap internazionali e le large cap USA (non “quality”), con un
rendimento reale del 2,9% e le small cap americane con un rendimento atteso
reale dell’1,1%.
Sul fronte bond, Grantham è invece piuttosto pessimista. Solo i bond
emergenti offrono un ritorno reale abbastanza buono, con un +2,2% annuo
composto. Gli inflation linked si posizionano al +0,5%, i governativi
USA allo 0,1%, mentre i governativi a breve termine (30 giorni – 2 anni)
americani hanno un rendimento atteso reale addirittura negativo, -0,1%,
così come i governativi internazionali, addirittura -0,8%.
Complessivamente, l’idea di Grantham non è molto diversa da quanto
proposto nel nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento.
Nel portafoglio generale del nostro servizio premium abbiamo sia societa’
USA di elevata qualita’, sia una forte esposizione sugli emergenti, mentre
gli investimenti che Grantham prevede abbiano poche potenzialita’ sono
fortemente sottopesati o non presenti.
E questa composizione ci ha permesso di sovraperformare ampiamente
gli indici generali: +25% circa da settembre 2006 ad oggi, mentre gli
indici europei ed americani, nello stesso periodo, hanno perso tra il 20%
e il 30%.
Cosa aspettarsi dopo il piano europeo
Nell’ultimo week-end, i ministri delle finanze dei paesi europei si
sono riuniti per fronteggiare la crisi che sta interessando l’Europa e
la sua valuta, l’euro.
Dall’incontro, terminato domenica in tarda notte, è uscito un piano
dalle dimensioni rilevanti. Circa 500 miliardi di euro che i paesi potrebbero
stanziare qualora ci fossero nuovi “attacchi speculativi” come quelli visti
contro la Grecia, altri 220 miliardi potenzialmente stanziabili dal FMI
e, infine, l’impegno della BCE di acquistare titoli di stato sul mercato
qualora ce ne fosse bisogno.
Dopo questo piano, salutato con euforia dalle Borse che lunedì hanno
tutte registrato rialzi record, cosa aspettarsi? Cosa è cambiato?
In primis, diciamo che come sempre è difficile prevedere il futuro ed
è difficile capire se quanto successo le scorse settimane fosse un eccesso
dei mercati e/o quanto, invece, sia veramente debole l’Europa.
Una cosa è certa, l’area ha molti problemi strutturali. La competitività è in
diminuzione, la crescita sempre molto lenta, molti debiti pubblici sono un peso
insostenibile per diversi paesi.
Il piano elaborato nell’ultimo week-end puo rappresentare una temporanea
assicurazione per i mercati, ma non va certo a risolvere questi problemi
strutturali.
L’intervento eventuale della BCE sul mercato, poi, potrebbe generare
distorsioni nel corretto prezzamento dei titoli dei singoli paesi sul mercato
e potrebbe alimentare l’inflazione, oltre che mantenere l’euro ancora debole.
Senza considerare che non sono convinto che i paesi dell’euro abbiano
veramente questa “potenza di fuoco” (500 miliardi di euro) da mettere
in campo.
Abbiamo visto le acque calmarsi e questo era sicuramente importante, ma
la crisi europea è tutt’altro che superata.
Come difendersi.
Come puo’ difendersi un investitore?
Ne ho già parlato negli ultimi post.
Uno dei modi migliori è di essere ben diversificati a livello internazionale.
I ribassi delle Borse hanno incrinato il trend rialzista dei mercati azionari
europei, ma non quello di Wall Street e di diversi mercati emergenti.
A livello internazionale credo che il Bull Market ciclico non sia ancora
terminato, quindi una buona esposizione su Nord America, Asia e mercati
emergenti dovrebbe continuare a pagare bene.
Inoltre, una certa diversificazione valutaria puo’ aiutare a difendersi dalla
debolezza dell’euro. Come scritto nell’ultimo post, il dollaro nel lungo
termine ha mille problemi, ma nell’immediato sembra un buon rifugio
per gli investitori internazionali.
Infine, oro ed azioni aurifere dovrebbero dare un’ottima protezione. In euro,
il metallo giallo sta aggiornando continuamente i suoi massimi.
Come sempre, le crisi spaventano, ma sono spesso anche fonte di buone
opportunità.
Alcune idee sul mercato dei bond
Alcune settimane fa, Bill Gross ha rilasciato un’intervista dove ha
dichiarato che, a suo avviso, “i bond hanno già visto i loro giorni migliori”.
Bill Gross è il più grande gestore obbligazionario del mondo presso
la casa di gestione PIMCO. Nel comparto obbligazionario, questo gestore
è considerato più o meno come Warren Buffett in quello azionario.
Secondo Gross, il bull market sull’obbligazionario iniziato circa 30
anni fa ha raggiunto il suo apice probabilmente lo scorso anno e per
il futuro questa classe di investimento non ha enormi prospettive.
Tornando indietro di circa 30 anni, l’inflazione era molto alta e per
compensare questo aspetto, i bond offrivano rendimenti a doppia cifra,
a volte vicini al 20% sulle lunghe scadenze (parliamo di titoli di stato,
quindi niente alto rischio). Nel corso degli ’80, ’90 e, soprattutto, 2000,
i rendimenti si sono via via ridotti grazie alla progressiva riduzione dell’inflazione.
Lo scorso anno, infine, i titoli di stato dei paesi più industrializzati hanno
definitivamente raggiunto livelli minimi dal punto di vista dei rendimenti. Quando
la “paura” era alle stelle, i titoli di stato di USA e Germania sembravano gli unici
porti sicuri e sui decennali si sono visti rendimenti infimi.
In quel momento, probabilmente, si è toccato il punto più alto del mercato Toro
sulle obbligazioni (ricordiamo che sul mercato obbligazionario a bassi rendimenti
corrispondono alti prezzi dei bond e viceversa).
Nei prossimi anni, è molto probabile che l’inflazione tornerà a salire e con
essa anche i tassi, anche per via del fatto che con i maggiori deficit pubblici
potrebbe esserci una richiesta di un maggiore premio al rischio.
Pertanto, il tasso fisso non dovrebbe ripagare eccessivamente bene. E’ anche
per questo che ormai da oltre un anno abbiamo deciso di non puntare su questa
classe di investimento all’interno del nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento.
Tuttavia, nell’ambito del comparto obbligazionario, abbiamo ottenuto buoni risultati sui
titoli “Inflation Linked”. Se in futuro ci sarà inflazione più alta, questo genere di titoli
dovrebbe continuare a far bene.
Perché la curva dei rendimenti è un ottimo indicatore della recessione
Nell’ultimo post abbiamo visto come la “Yield Curve” sia un ottimo indicatore,
forse il migliore visto il suo “track record” quasi perfetto, per capire quando
ci avviciniamo ad una recessione e quando, invece, ne stiamo per uscire.
Oggi cerchiamo di capire perché questo indicatore è capace di
segnalarci tutto ciò.
Il motivo sta nella politica monetaria che, in un regime di “fiat money”
(cioè moneta cartacea non garantita da asset reali), è determinante
nell’indirizzare i livelli di attività economica.
Il punto di partenza è una curva positiva, con tassi a breve bassi e
tassi a lungo più elevati. In questa situazione, abbiamo un’economia
che cresce, sostenuta dalla politica espansiva delle banche centrali che,
manovrando i tassi a breve, li tengono bassi.
I tassi a lungo termine, invece, non sono sotto il diretto controllo delle
banche centrali ma si formano sul mercato. Il mercato, in questa fase, si
aspetta un’inflazione più alta in futuro per via dell’espansione monetaria attuale.
Più avanti, l’inflazione inizia effettivamente ad emergere e le banche centrali
iniziano a far venir meno la loro politica espansiva aumentando i tassi. La cosa
va avanti per un po’, ma ad un certo punto, il mercato inizia a recepire che,
venendo meno l’espansione monetaria, l’economia inizierà a soffrire in futuro.
Mentre le banche centrali sono ancora impegnate ad alzare i tassi
preoccupate dall’inflazione, il mercato porta i tassi a lungo sempre
più in basso, fino a che arrivano persino sotto i tassi a breve. Di lì a
qualche mese, la recessione anticipata dal mercato si materializza.
A questo punto, si riparte. Le banche centrali hanno ora una nuova
preoccupazione: non più l’inflazione, ma la crescita economica. I tassi non
vengono più alzati e si inizia lentamente ad abbassarli. Se la crisi è poi
grave come quella del 2008, i tagli sono molto forti e violenti.
Alla fine si tornerà al punto visto all’inizio: i tassi a breve molto bassi,
mentre il mercato inizia ad anticipare l’inflazione futura e quindi i tassi a
lungo termine salgono. In genere, tempo qualche mese, la recessione finisce
e parte un nuovo ciclo espansivo.
La Scuola Austriaca dell’economia aveva individuato già da tempo questo
fenomeno indicandolo con il nome di “Boom and Bust” dovuto al ciclo del
credito nell’ambito dell’Austrian Business Cycle.
Come detto nell’ultimo post, se la storia è di qualche guida come generalmente
è, dovremmo essere quasi sicuramente fuori dalla recessione. In ogni caso,
tenere gli occhi aperti non guasta.
La recessione dovrebbe essere finita
So che questa frase probabilmente non sarà condivisa da molti.
Dopotutto, continuano ad uscire dati in Europa su PIL negativi,
riprese molto lente ed incerte, disoccupazione ancora alta ed in aumento.
E condivido che al momento i dati non lasciano ancora intendere
che la recessione sia finita e che il peggio è alle spalle. Tuttavia,
guardando un solo indicatore che in passato ha individuato quasi
tutte le recessioni e la loro fine, non si puo’ che concludere che le
probabilità di una ripresa dell’economia sono molto alte.
L’indicatore in questione è il così detto “Yield Curve”, cioè la curva
dei rendimenti. Quando i tassi a breve sono più alti di quelli a lungo
termine (curva invertita), allora la recessione è molto probabile. Viceversa,
quando i tassi a lungo termine sono stabilmente più elevati di quelli a breve,
allora ci troviamo in uno scenario più ordinario e normale e generalmente
questo è compatibile con una più o meno elevata crescita
economica.
Nella storia, ogni qual volta il differenziale è passato in negativo, c’è
poi stata una recessione, con l’esclusione di un periodo a metà anni ’60,
quando c’è stato un falso segnale.
In questo momento, il differenziale è molto ampio, su livelli simili a
quelli di inzio anni ’90 e di inizio 2000. In entrambi i casi, la recessione
è stata superata e i mercati azionari hanno messo a segno degli ottimi rally
(negli anni ’90 direi eccezionali).
Per oggi, quindi, appuntatevi il fatto che il livello di questo indicatore
ci sta dicendo che la recessione è terminata.
In un prossimo post, vedremo anche il motivo economico per cui
la curva dei rendimenti è un importante indicatore delle recessioni e
della loro fine.