Tassi e Obbligazioni
Altri segnali di inflazione
La curva dei tassi, negli USA ed in Europa, è ora molto ripida, cioè
con tassi a lungo termine molto più alti rispetto a quelli a breve.
In America, la differenza tra i tassi sui titoli governativi a 3 mesi e
quelli a 10 anni ha raggiunto il 3,23%, mentre la differenza tra i
titoli a 3 mesi e quelli a 30 anni e’ pari al 4,43%.
Anche sui titoli tedeschi, riferimento per l’area euro, il differenziale
è in aumento.
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Il tema più importante del 2011
Dalla fine di ottobre, i tassi sui titoli americani, che avevano
raggiunto livelli minimi, sono tornati a salire riportandosi a ridosso
del 4% e anche la piccola correzione dell’ultima settimana
sembra continuare a delineare un trend rialzista anche
molto ripido (forse troppo). Una cosa simile sta avvennendo
sui titoli tedeschi.
Ritengo che questo tema siamolto importante perché il
rendimento dei titoli di stato dei paesi ritenuti più sicuri
come USA e Germania inevitabilmente avrà ripercussioni
sugli altri investimenti.
Questi titoli di stato sono infatti quello che per definizione
viene chiamato “free-risk” e quindi il loro rendimento va
in competizione con tutti gli altri rendimenti.
Se esso sale molto, anche chi investe in corporate bond
vorrà un rendimento maggiore, così come chi investe in
bond high-yield. E, in definitiva, anche chi investe in
azioni vorrà un rendimento maggiore.
Se i rendimenti del free-risk sono al 4%, questo puo’
essere compatibile con P/E dell’azionario intorno a 20. Ma
se i tassi, per ipotesi, fossero al 10%, ovviamente il P/E
si ridurrebbe e non di poco.
Naturalmente non sto dicendo che, nell’immediato, possa
esserci un aumento fino al 10%. Questo metterebbe in
difficoltà moltissimi paesi. Sicuramente quelli periferici,
sicuramente l’Italia, ma di certo anche Germania ed USA
non si troverebbero in una situazione facilmente gestibile.
Di certo FED e BCE faranno di tutto per evitare un
aumento eccessivo dei tassi, a costo di acquistare miliardi
su miliardi di dollari/euro di controvalore sul mercato
o in asta.
Pertanto, non penso che vedremo livelli eccessivi dei tassi
simili a quelli degli anni ’70 o ’80, ma un significativo
aumento quello sì. Del resto, le banche centrali controllano
direttamente i tassi a breve termine, ma su quelli a lungo
termine hanno un effetto solo indiretto, dovendo comunque
confrontarsi con gli operatori di mercato.
Nel caso di aumento dei tassi, come dicevo, ci sarebbe
sicuramente una ripercussione anche sull’azionario.
Nel corso del 2010 l’aumento dei tassi lo abbiamo visto
sui paesi periferici dell’area euro. Ma se anche sui titoli
tedeschi ed americani dovesse perdurare questa fase
di rialzo, potremmo essere davanti ad una vera e propria
inversione generale di tutto il mercato obbligazionario.
Se questo sara’ confermato, sara’ meglio essere fuori
dal mercato obbligazionario, soprattutto per quel che
riguarda i titoli a lungo termine e tasso fisso.
Come proteggersi dalla crisi dell’area euro
Nel mese di novembre e’ tornata nuovamente la paura sui mercati
europei. Dopo che ad inizio anno fu la Grecia a spaventare, ora è stata
la volta dell’Irlanda ad essere finita sotto pressione.
Il governo di Dublino è ricorso, anch’esso, agli aiuti della UE e, in cambio,
si è impegnato in un piano di risanamento e di austerità. A differenza della Grecia,
i problemi dell’Irlanda non derivano dal cattivo stato e dalla cattiva gestione delle
finanze statali, bensì dai problemi nelle banche del paese che rischiano di essere
insolventi e il governo, costretto probabilmente a “tappare” le falle di queste banche,
dovrà effettuare un intervento pari a circa il 32% del PIL del paese.
Intervento che finirà per portare il rapporto debito/PIL al 64% e senza
aggiustamenti fiscali potrebbe essere destinato ad aumentare nei prossimi anni.
I mercati sono quindi andati in tensione su questi aspetti e sia l’azionario che
l’obbligazionario hanno vissuto giorni difficili.
In particolare, in Europa abbiamo di nuovo assistendo ad andamenti a velocità
diverse. C’è un’Europa percepita come rischiosa e con molti problemi. E’ l’Europa
fatta di Irlanda, Portogallo, Spagna ed anche Italia. E c’è un’Europa ritenuta,
invece, meno rischiosa. Questa Europa porta, in particolare, il nome della Germania.
E gli indici azionari hanno rispecchiato questo aspetto.
Ad un certo punto, mentre l’indice spagnolo perdeva il 7% e quello italiano il 4,5%,
il DAX tedesco rimase sostanzialmente stabile.
E nel mercato obbligazionario le cose non sono andate diversamente. Gli spread
dei titoli spagnoli ed italiani verso quelli tedeschi si sono ampliati.
L’euro, nel suo complesso, ha vissuto una nuova fase di debolezza e le altre valute,
dollaro in particolare, sono risalite. Ma di questo avevamo gia’ parlato.
Ma anche in questa situazione c’e’ modo di tutelarsi e di proteggere il
proprio capitale.
Infatti, all’interno del nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento
nelle scorse settimane abbiamo sofferto davvero poco. Anzi, le nostre performance
sono ulteriormente migliorate non solo relativamente ad alcuni indici azionari, ma
anche (e soprattutto) in valore assoluto.
Come mai e’ successo questo?
Semplice, il fulcro dei nostri due portafogli, in particolare di quello dinamico,
è sicuramente l’esposizione internazionale che già ben ci aveva protetto
durante la crisi greca. Questa rappresenta senza dubbio la migliore assicurazione
contro le difficoltà dell’area euro.
Corollario di tutto questo discorso: l’euro ha i suoi problemi. Pertanto, e’
importante mantenere un’adeguata esposizione internazionale sia in termini
valutari, sia in termini di indici azionari.
Obbligazioni ed ETF obbligazionari
Diverse volte mi arrivano domande sulla differenza tra un
ETF obbligazionario e un’obbligazione e se sia preferibile
tenere l’uno o l’altra.
Quando si investe in obbligazioni e’ facile pensare che le
due tipologie di investimento siano sostanzialmente simili,
ma in realta’ non e’ proprio cosi’.
Prendiamo un titolo obbligazionario, diciamo un BTP a 10
anni, che paga il 3% l’anno ed e’ acquistabile a 100. E proprio
a tale prezzo lo acquistiamo.
Una volta acquistato, durante la vita del titolo il prezzo oscillera’.
Se i tassi saliranno, il prezzo scendera’, mentre se i tassi scenderanno
il prezzo salira’.
Tuttavia, se il nostro obiettivo e’ di portare il titolo a scadenza e
se l’Italia non fara’ default, dopo 10 anni sappiamo che riavremo
indietro 100 piu’ una cedola annua di 3, per un rendimento
complessivo del 3% annuo.
Con un ETF obbligazionario, invece, le cose funzionano diversamente.
Ipotizziamo un ETF che investe in titoli italiani a 10 anni (in realta’
gli ETF che investono solo in titoli italiani non esistono, esistono
ETF che investono in panieri obbligazionari dell’area euro). Per
semplificare, l’ETF avra’ come sottostante proprio il famoso BTP
a 10 anni che rende il 3%.
Passa un anno e che cosa ci sara’ nell’ETF. Beh, ci sara’ un
BTP con cedola 3% e durata residua 9 anni. Se i tassi sono
saliti, il prezzo sara’ sceso, se i tassi sono scesi il prezzo sara’
aumentato.
E a questo punto che iniziano le differenze. L’ETF, infatti, poiché
replica un benchmark di titoli italiani a 10 anni dovra’ sostituire
il BTP a 9 anni con un nuovo BTP a 10 anni. Se il prezzo
e’ salito potra’ comprarne un quantitativo maggiore, se il prezzo
e’ sceso potra’ comprarne un quantitativo minore.
E cosi’ anno dopo anno.
Vediamo ora la situazione, diciamo, dopo 7 anni. Il nostro
BTP decennale sara’ ora diventato un BTP a soli 3 anni
dalla scadenza. Il nostro ETF, invece, avra’ in pancia sempre
un BTP a 10 anni per via delle diverse sostituzioni fatte
anno dopo anno.
Ovviamente, nel caso dell’ETF ho molto semplificato perché
in realtà le sostituzioni potrebbero essere più frequenti, ma
la sostanza e’ quella che ho scritto.
Veniamo ora alle differenze.
Se il BTP lo portiamo a scadenza, possiamo sostanzialmente
ignorare la volatilita’. All’inizio oscillera’ molto al variare dei
tassi, poi via via sempre di meno. In ogni caso, sono oscillazioni
che possiamo ignorare, visto che salvo default sappiamo fin
dall’inizio quanto otterremo a scadenza e sappiamo che otterremo
il capitale.
Nel caso dell’ETF, questa certezza non l’abbiamo. Dovessero i
tassi salire in continuazione per 20 anni, perderemo continuamente
valore e le cedole riuscirebbero solo a ridurre parzialmente le perdite.
In ogni caso, non sappiamo che rendimento otterremo e non siamo
nemmeno certi che dopo 20 anni riusciremo a realizzare almeno
quanto investito. Ci sono buone probabilita’ che riusciremo a farlo,
ma non la certezza. Ovviamente, se i tassi dovessero scendere
potremmo guadagnare molto di piu’ rispetto alla detenzione di
un semplice BTP.
E nel caso dell’ETF, la volatilita’ sara’ sicuramente maggiore ma,
soprattutto, sara’ una volatilita’ con cui dovremo concretamente
fare i conti.
Detto questo, l’ETF ha anche molti vantaggi.
Ho qui fatto l’esempio di un ETF che replica un BTP, ma
in realta’ gli ETF hanno al loro interno panieri diversificati
di bond e quindi riescono ad avere una maggiore diversificazione
piu’ difficilmente raggiungibile operando con singoli bond.
Ancora, non e’ detto che tutti gli investitori vogliano comprare
bond per portarli a scadenza. Molti usano i bond per cercare
di trarre profitto dall’evoluzione dei tassi e in questo senso
l’ETF e’ migliore.
Non possiamo quindi dire se sia meglio l’uno o l’altro. Quello
che possiamo e dobbiamo dire e’ che non sono strumenti
esattamente equivalenti e quindi e’ importante conoscere bene
le differenze.
E’ arrivato il QE 2.0
Con la riunione del 3 novembre del FOMC, organo della FED, abbiamo
a questo punto i dettagli della nuova fase di espansione monetaria, quella
che dai media finanziari è stata chiamata QE 2.0.
Il nuovo programma prevede tassi ancora prossimi allo zero e un nuovo
intervento sul mercato aperto per circa 600 miliardi di dollari.
Nelle scorse settimane, due erano le posizioni che si confrontavano
all’interno della FED. Ecco quello che pensavano due esponenti
della FED e che avevo riportato due settimane fa all’interno del
nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento:
- Charles Evans – Fed di Chicago: a suo avviso, persino un “remake” del
primo stimolo, cioè 1.500 miliardi, non sarebbe sufficiente. Secondo Evans
bisognerebbe allagare il mercato di liquidità, in modo tale che i tassi reali
arrivino ad essere negativi. Con i tassi attuali già prossimi allo zero, per
Evans si dovrebbe riuscire ad arrivare ad un’inflazione del 3%, in
modo che venga vinta la guerra contro la deflazione. Dopodiché,
l’economia ripartirà.
Richard Fisher – FED di Dallas: secondo Fisher, una parte rilevante del
precedente intervento è ancora fermo. Le banche hanno riserve enormi
depositate presso la FED e le società industriali, oltre ad essere piene
come non mai di liquidità, stanno investendo pochissimo rispetto ad altri
periodi post-crisi. Ulteriori stimoli non farebbero che incrementare ancora
la quantità di riserve, senza che necessariamente ci sia un effetto benefico
per l’economia.
Alla fine, sembra essere passata una linea intermedia. QE 2.0, ok, ma
per un importo comunque pari ad 1/3 rispetto al primo intervento.
Ai fini dei nostri investimenti, questo intervento è comunque positivo, poiché
dovrebbe sostenere ulteriormente le quotazioni di azioni e metalli preziosi, che
infatti nei giorni scorsi sono saliti bene (soprattutto i metalli preziosi).
Come ben sanno i nostri iscritti, sono due posizioni su cui da tempo siamo
molto investiti e con buon successo.
Entrambe queste componenti dovrebbero ben figurare in questo ambiente
di liquidità abbondante e tassi prossimi allo zero. Come ho ripetuto in passato,
i tassi reali ai minimi sono forse l’elemento più importante per sostenere il bull
market sui metalli preziosi. Poiché essi non pagano interessi e dividendi,
meno sono alti i rendimenti e minore è il costo-opportunità di rinunciare ad essi.
Se poi, come in questo caso, i rendimenti reali sono addirittura negativi, allora
il costo-opportunità nemmeno esiste.
Ma tassi bassi e liquidità abbondante sono anche un buon ambiente per
le azioni. Le aziende possono infatti raccogliere capitale di credito a costi
irrisori e con esso finanziare operazioni varie quali buy-back di azioni
proprie o operazioni straordinarie come fusioni o acquisizioni. Ne stiamo
già vedendo diverse in vari comparti e credo che la cosa continuerà. Le
operazioni straordinarie possono essere, nei prossimi mesi, il più
importante catalizzatore per il mercato azionario.
Ovviamente, i bassi tassi fanno bene anche agli utili, grazie ai minori
oneri finanziari e alla possibilità di usare maggiore leva.
Ma dal punto di vista economico, questa nuova espansione monetaria
può essere anche il segnale che qualche cosa non va oltreoceano (e non
solo) e potrebbe rappresentare un grosso punto interrogativo sul
dollaro.
In effetti, la valuta americana potrebbe soffrire non poco nei prossimi
anni. Non tanto e non solo nei confronti dell’euro, ma soprattutto nei
confronti degli asset reali.
Segnali di una bolla obbligazionaria
L’intervento della FED e in generale dell banche centrali
stanno alimentando, a mio avviso, una bolla obbligazionaria.
Ci sono diversi segnali di tutto ciò. Ad esempio:
- Nell’ultima emissione dei titoli del Tesoro americano legati
all’inflazione, i rendimenti nominali sono stati negativi.
Questo genere di titoli pagano una cedola composta da una
parte fissa che è sostanzialmente piuttosto bassa rispetto ai
rendimenti di mercato, e una parte variabile legata invece al
tasso di inflazione. Nell’ultima emissione i prezzi di assegnazione
sono stati “sopra la pari” e data l’esiguità della componente fissa,
escludendo la componente legata all’inflazione si ottiene un
rendimento negativo. Questo non è molto normale, dato che cio’
significa che i prezzi attuali sono così alti ed il mercato è così
certo che in futuro ci sarà inflazione, che è disposto persino a
sottoscrivere titoli inflation-linked che però, nei fatti, non copriranno
(anche se per poco) completamente l’inflazione;
- Goldman Sachs, uno dei protagonisti piu’ importanti del mondo
della finanza, sta pianificando un’emissione obbligazionaria a
50 anni. Queste emissioni così lunghe vengono generalmente
effettuate quando i tassi sono ai minimi e ci si aspetta che salgano,
altrimenti si sceglierebbero “duration” molto inferiori per non fissare
il proprio costo del capitale di debito a livelli troppo alti;
- non essendoci in giro rendimenti allettanti, gli investitori stanno
cercando opzioni alternative. In USA, una di queste opzioni su
investimenti ad alto rendimento sono le MLP (Master Limited
Partnership), cioè azioni di società che gestiscono pipeline per la
distribuzione di gas e petrolio, o distribuiscono GPL a clienti residenziali
o agricoltori o, più raramente, operano nell’esplorazione e produzione
petrolifera o in altri business. Per legge, queste società ottengono
esenzioni fiscali dall’imposta sul reddito societario distribuendo i loro
utili come dividendi. Quindi esse generalmente hanno un “dividend
yield” molto alto. Ma quanto alto? Beh, un anno fa mediamente era
sull’8,8% e non era certo un livello eccezionale, nel senso che più o
meno eravamo nella norma. Ma con i rendimenti ai minimi e gli
investitori a caccia degli stessi, ci sono stati forti acquisti su questo
comparto ed ora lo yield si aggira intorno al 5,50%, un livello
storicamente basso;
- le emissioni di “junk bond” sono ai massimi.
Tutti elementi, questi, che mi spingono a pensare che la bolla
obbligazionaria è sempre più presente e sebbene gli interventi di
stimolo potranno temporaneamente bloccare i rialzi dei tassi
assorbendo i titoli non sottoscritti da investitori che cercano
rendimenti maggiori, a lungo termine questo potrebbe non finire
bene, soprattutto sul fronte inflazionistico.
Un possibile Bull Market sulle diverse classi di investimento
Una cosa che sicuramente gli investitori piu’ attenti avranno
notato e’ che nelle ultime settimane e, soprattutto nelle ultime
giornate, c’è un generale Bull Market su praticamente tutte
le classi di investimento.
Oro, petrolio e materie prime sono in rialzo, i bond tengono
bene e salgono, fondi e titoli immobiliari si muovono bene
e l’azionario sale. Qualcuna delle precedenti classi una volta
convertite in euro sono salite un po’ meno rispetto a quanto
hanno fatto in dollari a causa della debolezza della valuta
USA, ma nel complesso anche in euro ci sono stati discreti
guadagni e sicuramente nessuna grave discesa.
Per gli investitori che si sono già posizionati e non hanno una
quantità eccessiva di ulteriore cash da investire, questo è un
vero e proprio luna park.
Certo, c’è l’investimento che sale più degli altri e quello che
sale di meno, ma nel complesso, possiamo dire che
indipendentemente da ciò che si è acquistato si sta guadagnando
un po’ su tutto nelle ultime settimane.
E a mio avviso, la cosa è destinata a continuare per un po’
(dove “un po’” potrebbero essere diversi mesi).
Vediamo di capire il perché, anche se diverse volte ho già scritto
in proposito.
In questo momento possono realizzarsi due scenari, più un terzo
che però dovrebbe essere piuttosto improbabile.
Lo Scenario 1 vede l’economia migliorare e gli utili societari continuare
a salire sia in termini nominali che reali. In questo scenario, le azioni,
spinte dai corporate earnings, salgono, ma l’economia in miglioramento fa
salire anche le commodity e magari anche gli asset immobiliari.
Lo Scenario 2 vede invece l’economia ancora ristagnare. Tuttavia, in
questa situazione il governo cerca di fare di tutto per invertire la situazione.
Il termine ormai entrato nel linguaggio economico e finanziario comune è
“Quantitative Easing” e sotto questo nome rientrano le espansioni di
liquidità, gli acquisti di asset sul mercato e quant’altro. In questo scenario,
anche se in prima battuta le forze di domanda ed offerta non sarebbero
favorevoli ad un apprezzamento degli asset, l’intervento di governo e
banche centrali finisce con l’inflazionare i prezzi.
Secondo me, uno di questi due scenari è molto probabile che si verifichi. E in
questo modo, lo vediamo, è molto difficile perdere.
Ovviamente in finanza non esistono pasti gratis e non c’è mai la certezza
assoluta, quindi ecco che è necessario introdurre il terzo scenario.
Lo Scenario 3 vede le medesime premesse dello scenario 2. Tuttavia, questa
volta le azioni di governi e banche centrali non sono sufficienti e non riescono
ad invertire la situazione e, anzi, l’economia peggiora
Personalmente, in prima battuta non assegno a questo scenario molta probabilità.
Eventualmente, se dovesse materializzarsi, credo possa essere cosa della seconda
parte del 2011.
Come detto, in finanza non esistono certezze assolute, ma bisogna muoversi
secondo probabilità. E con due scenari su tre favorevoli, anzi molto favorevoli,
credo che il downside sia piuttosto limitato.
E’ quindi mia opinione che questo sia, come poche altre volte nella storia
recente, tempo di abbandonare la prudenza eccessiva e la liquidità parcheggiata
ed investire sui mercati.
Nel portafoglio generale di Trend e Strategie di Investimento siamo già ben
posizionati, ma per chi fosse ancora rimasto alla finestra credo non sia troppo
tardi. Il sentiment generale, soprattutto sull’azionario, è ancora piuttosto negativo
e ciò ha impedito agli indici di spiccare il volo. C’è ancora tempo per investire,
quindi, ma questa situazione favorevole non durerà, comunque, per sempre.