La crisi greca e i mercati obbligazionari

Non è passata una settimana dal caso Dubai che,
come scrivevo, metteva un po’ in apprensione
gli operatori, che abbiamoavuto immediatamente
un altro caso di rischio sui mercati internazionali.

Un caso molto più importante sia per dimensione
che per conseguenze, perchè riguarda un paese
dell’area euro.

Ovviamente, si tratta della Grecia, su cui si sono
concentrate, nelle ultime settimane, diverse news
negative, con conseguente apprensione da parte di
operatori ed investitori.

Prima l’agenzia Fitch ha tagliato il rating portandolo
a BBB+. Sono moltissimi anni che un paese dell’area
non scende al di sotto della A.
In seguito, sono risultate più evidenti le difficoltà del
paese che presenta un deficit ed un incremento del
debito pubblico molto elevato e molto preoccupante.
A tutto questo, si aggiunge un’economia stagnante,
che di certo non favorisce l’adozione di misure
restrittive.

Ora il paese sta approntando il piano per rientrare
verso una situazione più tranquilla, ma il caso greco
e i suoi sviluppi sono molto interessanti. E’ infatti
la prima volta che su un membro dell’area ci sono
rischi concreti e sarà quindi interessante vedere
come reagiranno gli altri paesi e la BCE qualora
la Grecia non dovesse farcela da sola.

Effettivamente, i paesi dell’area più grandi e la BCE
si troverebbero a dover bilanciare due soluzioni che
diventerebbero molto rischiose per il futuro.
Se la Grecia non dovesse farcela e la BCE e/o gli
altri stati dovessero sostenerla, potrebbe venir meno,
in futuro, la disciplina fiscale. Ognuno si sentirebbe
legittimato all’irresponsabilità in materia di finanza
pubblica.
Per contro, senza alcun intervento la credibilità
dell’euro sarebbe minata non di poco.

E, a prescindere da questo, il caso greco sarà interessante
anche perché potremo capire come agiranno i governi
in situazioni simili. La Grecia non è l’unico paese che
potrebbe trovarsi in difficoltà. Questa crisi ha minato
le finanze di molti paesi, anche quelli un tempo ritenuti
virtuosi. Naturalmente, in ottica futura, anche il nostro
paese non naviga proprio in acque tranquillissime (sebbene
chi parla oggi di default non lo fa sulla base di dati
concreti, che al momento non dicono che c’è questo rischio).

In seguito a questa news, il dollaro ha iniziato a recuperare
notevolmente contro l’euro, interrompendo per un momento
il suo trend discendente. L’azionario, comunque, non ha
stornato eccessivamente, facendo venire un po’ meno
la forte correlazione inversa con il dollaro.

Ma l’aspetto più interessante sarà il mercato obbligazionario.

Nell’ultimo anno, all’interno del nostro servizio premium
Trend e Strategie di Investimento, siamo stati sostanzialmente
fuori dai titoli di stato governativi perché, a mio avviso, i
rendimenti erano troppo bassi rispetto ai rischi che, per
via di impegnativi programmi di espansione fiscale (per fronteggiare
la crisi e favorire la ripresa), erano e restano tutt’altro che inesistenti.

I rendimenti sono talmente bassi che sembra non esistere rischio,
ma il caso greco mostra che il rischio c’è. Di certo non falliranno
i grandi stati e alla fine probabilmente nemmeno la Grecia (i suoi
bond, peraltro, negli ultimi giorni sono in recupero), tuttavia
non possiamo dire che il rischio sia inesistente.

Il caso greco sarà, in ogni caso, un precedente interessante
per il futuro.

La politica monetaria prossima ventura

In settimana, la Banca Centrale australiana
ha tagliato i tassi portandoli al 3,25%
dal precedente 3%.

L’Australia è stato l’unico paese
del G-20 a registrare una performance
positiva nel primo semestre 2009 e
con i prezzi delle commodity
in ripresa la Banca Centrale ha
ritenuto necessario iniziare a ridurre
lo stimolo monetario (anche se in
assoluto i tassi restano bassi).

Nelle scorse settimane, anche la
FED aveva dichiarato che stava
iniziando a ridurre l’entità degli
stimoli monetari e la stessa cosa
sta succedendo in Europa.

In qualsiasi parte del mondo e,
ovviamente, nelle aree principali,
quella del dollaro e quella euro,
chi governa l’economia è ora
tra due fuochi.

Dopo un’espansione monetaria
senza precedenti per fronteggiare
la crisi del 2008 ed alleviare le
tensioni del sistema bancario e finanziario,
ora è necessario da un lato ridurre
gli stimoli per evitare che parta
un’inflazione pericolosa e difficile da
controllare nei prossimi mesi , dall’altro,
però, la riduzione dello stimolo non
deve essere eccessiva, perchè altrimenti
questo frenerebbe una ripresa che
al momento è solo allo stadio embrionale
e, per questo, piuttosto fragile.

In ogni caso, è probabile che, salvo
grosse sorprese, la mossa della Banca
Centrale australiana sarà seguita anche
dalle altre, naturalmente con tempistiche
diverse. Per l’Europa, credo che se ne
parlerà da metà 2010 in avanti.

Dal punto di vista dei mercati, il rialzo
dei tassi nelle prime fasi è generalmente
favorevole per la salita delle quotazioni.
O, meglio, per il suo proseguire.

Gli operatori interpretano l’aumento
dei tassi positivamente all’inizio, perché
ritengono che questo segnali un’economia
in ripresa. Così successe, ad esempio,
dal 2004 in poi, ma anche negli anni ‘80,
quando Volker portò i tassi a due
cifre per combattere l’inflazione. Dall’84
all’87, i mercati accompagnarono questa
politica con un forte Bull Market.

Attenzione però, perché generalmente
le Banche Centrali tendono ad esagerare
nelle loro mosse. Come hanno esagerato,
probabilmente, a portare i tassi quasi
a zero, è probabile che esagereranno
anche nei futuri rialzi. Dopo decenni di
inflazione monetaria, la struttua produttiva
ed economica è molto reattiva allo stimolo
monetario. Non solo la distruzione, ma
anche il rallentamento della crescita della
massa monetaria puo’ bastare a mettere
in seria difficoltà l’economia e, con essa,
i mercati finanziari.

A partire dal 2010, quindi, dovremo
prestare molta attenzione ad eventuali
cambi di trend.

Dei temi di investimento interessanti da qui a fine anno

Non è mai facile trovare un buon tema
di investimento in grado di sovraperformare
il mercato.

Sebbene il mercato sia ben lungi
dall’essere perfettamente efficiente come
ritengono i sostenitori della “Teoria
dell’efficienza del mercato”, non vi è
dubbio che esso presenta un elevato grado
di efficienza. Pertanto, anche quando si
trova un tema di investimento che
sembra molto promettente per un periodo
futuro, c’è sempre l’elevata probabilità che
i prezzi incorporino già queste aspettative.

Così, molto spesso, è bene concentrarsi
sull’Asset Allocation detenendo strumenti
finanziari poco costosi (come ad esempio
gli ETF) per replicare alcuni indici tra i più
importanti nelle diverse classi di investimento
(cioè indici azionari, obbligazionari, ecc…).

Detto questo e sottolineato il fatto che
la parte “core” di ogni portafoglio dovrebbe
essere dedicato all’indicizzazione, ci sono
comunque alcuni temi di investimento che
si presentano importanti da analizzare.
Questi temi possono rappresentare una
buona base per la parte del portafoglio
che si decide di investire in modo “attivo”,
oppure semplicemente per decidere se
aumentare o diminuire determinate classi
di investimento anche nell’ambito del
proprio portafoglio indicizzato.

Di seguito, alcuni temi che io ritengo abbastanza
interessanti da qui a fine anno.

1 - Discesa dell’obbligazionario di stato.

In questo 2009 l’obbligazionario statale non è stato
un grandissimo investimento sia in valore
assoluto, sia confrontato con l’azionario. Ma
soprattutto, non è stato un grande investimento
se confrontato con quanto ha fatto nel 2008,
quando ha messo a segno quasi una performance
a doppia cifra in particolare nelle scadenze
più lunghe.
A mio avviso, a fine 2008 i titoli di stato erano
piuttosto sopravvalutati e la scarsa performance
di questo 2009 non ha “eroso” questa sopravvalutazione,
anche perché non abbiamo certo assistito a dei
crolli, bensì solo a dei bassi rendimenti o piccole
perdite, a seconda delle scadenze.
I bilanci pubblici dei grandi paesi sviluppati,
siano essi gli USA o i grandi paesi europei, sono
stati messi sotto pressione dalla crisi e gli impegni
presi continueranno a metterli sotto pressione
negli anni a venire. Tassi bassi come in questo
momento, a mio avviso, non cono compatibili
con questo deterioramento delle finanze pubblico.
Di conseguenza, un investimento in titoli di stato a
lungo continuerà ad essere, a mio avviso, poco
remunerativo.

2 - Mercati emergenti e commodity.

Continuo a ritenere i mercati azionari dei paesi
emergenti preferibili a quelli dei paesi maturi.
E’ vero che questi mercati sono cresciuti
molto, ma è anche vero che essi avevano
perso molto nel precedente “Bear Market”.
Ed in definitiva, la condizione strutturale
delle aziende dei paesi emergenti è spesso
migliore di quella dei paesi maturi, con un
mercato di consumo in sviluppo, bassi
costi di produzione e governi non particolarmente
esosi dal punto di vista fiscale. I tassi di
profitto e la loro crescita rispecchiano questa
diversità strutturale.
Per cio che riguarda le commodity, esse hanno
subito una carneficina durante il Bear Market
del 2008. Se si pensa al petrolio, c’è ancora
un margine di crescita del 100% prima di
arrivare al picco del 2008. Certo, quello
era un livello probabilmente di “bolla”,
ma non dimentichiamo che nel mentre
le banche centrali hanno inflazionato al
massimo dal punto di vista monetario.

3 - Oro e Azioni aurifere

L’ultima parte del punto 2 ci introduce
a questa classe di investimento. Niente più
dell’oro risponde bene alle politiche
inflazioniste delle banche centrali. Ora l’oro
si sta avvicinando alla soglia psicologica dei
1.000$ ed ha provato a superarla nelle ultime
giornate. Se dovesse superare questa resistenza,
le potenzialità di apprezzamento sarebbero
notevoli e le azioni aurifere dovrebbero addirittura
amplificare il rialzo.
In ogni caso, mai il detto “non è tutt’oro cio’
che luccica” è stato appropriato. Non è la prima
volta negli ultimi due anni che l’oro approccia
questa resistenza di 1.000$ e tutte le volte è
stato respinto. Nell’ultima edizione di
Trend e Strategie di Investimento ho scritto che
dobbiamo seguire bene il movimento su questa zona,
perchè se dovesse essere respinto anche questa
volta, dovremo allora iniziare a prendere atto
che forse non ci sono ragioni fondamentali
perché il metallo quoti sopra 1.000$.

Questi tre temi sono a mio avviso piuttosto
importanti da seguire. Sottopesare l’azionario,
privilegiare sull’azionario i mercati emergenti,
tenere qualcosa legato alle commodity, all’oro
e alle azioni aurifere (ma monitorando bene
queste ultime due classi di investimento), si
dovrebbero ottenere buoni risultati.

Che obbligazioni acquistare in questo momento

In questa fase, l’acquisto di obbligazioni
non è, a mio avviso, uno dei migliori
investimenti.

Ci sono infatti molti ingredienti che
normalmente contribuiscono a creare
un ambiente tutt’altro che positivo
per questa classe di investimento,
in particolare per i titoli di stato.

In primo luogo, il 2008 è stato un anno
eccezionale per i titoli di stato. C’è stato,
infatti, un rendimento a doppia cifra per
quasi tutte le scadenze superiori ai cinque
anni.

In secondo luogo, i tassi sono storicamente
piuttosto bassi. Sul finire del 2008, i rendimenti
pagati dai titoli degli stati ritenuti più sicuri,
cioè Germania ed USA, erano inferiori all’1%.
Infatti, il rally obbligazionario del 2008
iniziò da un livello dei tassi tutt’altro che alto,
tra il 4 e il 5% (sempre a seconda delle scadenze).
Così, una forte compressione dei tassi li ha
subito portati ad un livello dove ulteriori discese
erano quasi impossibili e comunque limitate
(perché almeno fino ad oggi rendimenti
nominali negativi non sono stati visti, quindi
possiamo considerare lo 0% come il
limite ultimo).

Terzo, c’è una montagna di liquidità immessa
dalle banche centrali. Certo, puo’ darsi che
sperimenteremo una “deflation” in stile giapponese,
ma storicamente le forti iniezioni di liquidità
hanno sempre portato ad un aumento dell’inflazione.
E l’inflazione è uno dei peggiori nemici per i
bond.

Mettendo assieme questi tre elementi, ribadisco
che è difficile vedere un ambiente positivo
per i bond. Sicuramente c’è qualcosa nel
comparto corporate ed anche tra i paesi
emergenti ed “High Yield”. Ma a volte si tratta
di emissioni con un certo rischio emittente.

C’è comunque un comparto, nell’obbligazionario,
che permette di ottenere buoni rendimenti,
rischio emittente molto basso (perché gli
emittenti sono paesi primari) e minore sensibilità
in caso di aumento dei tassi.

Si tratta delle obbligazioni “inflation linked”,
cioè titoli con cedola e, a volte anche il capitale,
legati al tasso di inflazione. Per noi europei,
ovviamente, l’inflazione a cui sono legati
questi componenti è quasi sempre quella
dell’area euro.

A volte sono emessi anche da privati (generalmente
banche, ad esempio ci sono alcune emissioni di
Mediobanca), ma la mole maggiore consiste in
titoli di stato e Germania, Francia e Italia sono
tra i maggiori emittenti in Europa.

In questo modo, il rischio emittente è piuttosto
basso e se l’inflazione aumenterà, i rendimenti
saliranno proporzionalmente a seconda dei
meccanismi che legano ai parametri inflattivi
le cedole e l’eventuale rivalutazione del
capitale.

Poiché generalmente i tassi aumentano o perché
aumenta il rischio emittente o perché ci sono
aspettative di inflazione più alta, ecco che in caso
di rialzo dei tassi perlomento questi titoli traggono
in parte profitto dalla situazione.

E se dovessimo avere deflazione? Beh, ribadisco
che è uno scenario che a lungo termine ritengo
poco probabile, ma se proprio dovesse verificarsi,
allora diciamo che questo scenario è già in parte
scontato nei prezzi attuali. Già ora, questi titoli
sono “prezzati” sulla base di aspettative di inflazione
non eccessiva o addirittura nulla. Il nostro
“downside”,se anche si verificasse lo scenario
peggiore, non è molto elevato.

Non ritengo i titoli “inflation linked” buoni investimenti
in generale. Anzi, chi pensa che sul lungo termine
possa usarli per difendersi dall’inflazione reale
secondo me rimarrà deluso.
Tuttavia, in questo momento lo ritengo il miglior
investimento per il comparto obbligazionario.

All’interno del nostro servizio premium
Trend e Strategie di Investimento siamo investiti
da diversi mesi, ormai, sull’ETF Lyxor ETF
MTS Inflation (EMI.MI), un ETF che investe
in titoli di stato di tipo “Inflation Linked”.
Entrato in portafoglio a gennaio 2009, in circa
sette mesi ha guadagnato il 3,30% circa, mentre
un normale investimento in titoli di stato a tasso
fisso con scadenza 5-10 anni sarebbe, ad oggi,
solo poco oltre la parità.

I titoli di stato saranno il prossimo problema

Ieri abbiamo avuto un assaggio di
dove sarà il vero prossimo problema.
Non nell’S&P500 o DJ Industrial,
non nel petrolio a 150$. Il vero
problema sarà nei bond governativi.

Tornando indietro, nel pieno della
crisi del sistema finanziario ad ottobre
e novembre 2008, il luogo dove chiunque
si rifugiava erano i bond statali emessi da
paesi ritenuti solidissimi, su tutti USA e
Germania.
La forte domanda, unita anche al “quantitative
easing” delle banche centrali, hanno spinto
i rendimenti verso i minimi storici, portando
le quotazioni a mio avviso a livelli quasi
da “bolla”.

Da ottobre e novembre ad oggi, le quotazioni
sono scese, seppur non eccessivamente, perché
il livello di “tensione” sui mercati finanziari è
diminuito. Basta guardare semplicemente il “VIX”
per vedere che la “paura” è via via scesa.
Così, anche l’urgenza di essere investiti solo
in titoli ad altissima sicurezza sta venendo
meno e gli investitori hanno progressivamente
ridotto la domanda di bond pubblici.

Ma ora ci sono altri due problemi all’orizzonte
che possono spingere i titoli di stato ulteriormente
verso il basso e i rendimenti verso l’alto.

Si tratta del rischio paese e dell’inflazione.

Sul rischio, oggi i paesi che un tempo erano
ritenuti finanziariamente solidi stanno mettendo
in atto politiche di rapida espansione del deficit.
Su tutti, parlo degli USA, dove il disavanzo sta
crescendo a ritmi spaventosi.
Ma anche la Germania, che pure ha un disavanzo
molto inferiore, il forte calo del PIL sta portando a
un drastico peggioramento del rapporto debito/PIL.
Ma la cosa vale un po’ per tutti i paesi più
industrializzati.

Infine, l’inflazione. La forte espansione monetaria
dei mesi scorsi, una volta entrata in circolo
nell’economia, farà aumentare prezzi e valori
nominali. In una situazione di crescita dell’inflazione,
i bond sono sotto pressione perché i tassi devono
crescere per proteggere dall’aumento dei prezzi.

Abbiamo quindi due elementi che rischiano di
creare una crisi sul mercato dei bond statali.
Ieri in America i tassi sui bond decennali
sono schizzati al 3,70% e il trentennale al
4,61%. Una rapida impennata rispetto ai
giorni precedenti, ma la discesa dei bond
è in atto ormai da alcuni mesi. Il rapido
deterioramento visto ieri potrebbe segnalare
che il futuro per i bond statali è fosco.
Anche il Bund tedesco è sceso rapidamente
e ormai si trova sotto quota 120 punti.

Nel nostro servizio premium Trend e Strategie
di Investimento, siamo fortunatamente fuori
dai bond statali a tasso fisso ormai da molti mesi
e credo che il trend al ribasso su questa classe di
investimento continuerà. Anzi, temo che proprio
sui bond statali possa iniziare a sgonfiarsi l’ennesima
bolla. Vedremo.

Dove sarà la prossima bolla? Sui bond, probabilmente

Gli ultimi anni sono stati quelli delle bolle
speculative, che si sono susseguite una dopo
l’altra.

Solo per restare all’ultimo decennio, abbiamo
avuto prima la bolla internet, poi è iniziata
quella immobiliare che è arrivata fino ai giorni
nostri e ha praticamente dato il via alla crisi
attuale, quindi fino a poco tempo fa parlavamo
di bolla delle materie prime.

In un mondo in cui la gestione monetaria è
a discrezione di un monopolio (le diverse
banche centrali), è ovvio che le continue
espansioni monetarie e le connesse espansioni
creditizie messe in atto per contrastare lo sgonfiamento
di una bubble, finisce per generarne un’altra.

Ora, dopo la forte ritirata dell’azionario, dell’immobiliare
e il crollo delle commodity, dove troviamo la nuova
bolla?

A mio avviso, la nuova bolla che è in pieno
svolgimento, è quella dei titoli di stato.

Sebbene i tassi fossero già bassi negli anni
e nei mesi scorsi, la vera partenza di questa
bolla risale a mio avviso ai mesi di settembre
e soprattutto ottobre, quando il sistema finanziario
sembrava sull’orlo del collasso. In quel momento,
gli investitori sono scappati praticamente da tutto.
E non parliamo solo di azioni, materie prime o
investimenti rischiosi. Persino i corporate bond
delle società più sicure furono praticamente
scaricati e persino i conti corrente bancari
sembravano rischiosi. In quel momento, l’unico
investimento verso cui si muovevano i capitali
erano i bond di stato. E vista la situazione di allora,
non si puo’ dare torto agli investitori.

Nel frattempo, comunque, alcuni provvedimenti
sono stati presi e la situazione, almeno per il
momento, sembra meno incerta, sebbene siamo
ancora lontani da una situazione chiara e precisa.
Tuttavia, i prezzi dei bond non hanno accennato
a sgonfiarsi, anzi il trend è più che mai rialzista.

Il punto è che i governi si sono impegnati
per interventi, spese e sostegni di dimensioni
enormi, mai visti nel passato. Questo peggiorerà
i deficit di bilancio e il livello di debito pubblico.
Tutto questo dovrebbe portare gli investitori
a chiedere un livello di remunerazione maggiore,
ma questo non sta avvenendo. Sinceramente,
in tutto ciò ritrovo i tipici segni di una
bolla speculativa, che prima o poi scoppierà.

Attenzione ad uscire troppo presto!

Per chi ha bond di stato e vuole capitalizzare
gli alti prezzi, attenzione a non uscire troppo
presto. Le bolle durano spesso più di quanto
si pensi e possono arrivare a livelli maggiori
di quanto comunemente sia ragionevole
attendersi.

Proprio il fatto che nei prossimi mesi
i governi dovranno emettere enormi
quantità di debito pubblico, rende
favorevole, per loro, mantenere i prezzi
alti, così che tali titoli potranno essere
collocati con rendimenti estremamente
bassi.

In questo momento il trend dei titoli di
stato è estremamente rialzista e come sempre
non è il caso di andare contro il trend.

Ma questi prezzi alti non dureranno in eterno,
quindi occorre stare pronti a capitalizzare
i profitti realizzati.

Le anomalie del mercato obbligazionario

Nelle ultime settimane abbiamo assistito ad
un vero e proprio rally del mercato obbligazionario.

Il futures sul bund tedesco, che può essere
considerato un ottimo benchmark per il mercato
europeo dei titoli di stato a medio-lungo termine,
ha messo a segno un rally del 5% in meno di un
mese. Non male per un benchmark obbligazionario.

Attualmente, i titoli tedeschi decennali offrono
un rendimento poco oltre il 4,10%. Sappiamo anche
che in area euro ora l’inflazione è ben sopra questo
valore.

Generalmente, i titoli obbligazionari decennali
pagano un rendimento superiore a quello dell’inflazione
(almeno di quella statistica), in modo da offrire
agli investitori perlomeno la copertura contro l’erosione
del capitale e poi un extra-rendimento per compensare
il rischio e dare un margine di profitto.

Come mai, invece, in questo momento non sta
accadendo questa cosa? Come mai un mercato in
cui operano soggetti esperti come istituzionali,
banche centrali, governi, un mercato molto meno
“naive” di quello azionario, presenta questa situazione
anomala? Perché questi soggetti accettano un rendimento
inferiore, sostanzialmente, all’inflazione?

A mio avviso, i motivi sono due.

Il primo è che gli operatori vedono il mercato
azionario ancora rischioso e quindi piuttosto che
subire perdite corpose preferiscono aumentare
la quota di obbligazioni, accontentandosi magari
di rendimenti inferiori all’inflazione.

Il secondo, sicuramente più importante, e che
gli operatori si aspettano, per il futuro, un rallentamento
dell’inflazione stessa a causa del calo del prezzo
delle commodity e del rallentamento economico.

In altri termini, essi si aspettano che l’economia
freni e con essa l’inflazione.

Personalmente non so se questo si verificherà,
perché resta sempre l’incognita delle banche
centrali che continuano ad inflazionare espandendo
la massa monetaria, ma comunque in questo
momento il trend delle obbligazioni resta positivo.

All’interno del nostro servizio Trend e Strategie di Investimento,
da alcune settimane abbiamo inserito un ETF obbligazionario
e abbiamo strappato già un paio di punti percentuali. A
mio avviso, non è troppo tardi per guadagnare qualcosa
su un investimento, le obbligazioni, tradizionalmente
abbastanza stabile.

Scritto da “Roberto” per Educazione Finanziaria

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