Tassi e Obbligazioni
Dove investire se i tassi free-risk sono bassi?
La scorsa settimana avevo scritto un post sul fatto che
la FED ha intenzione di mantenere i tassi di interesse
a questo livello almeno fino al 2014.
Questo significa che anche i tassi di interesse di
mercato resteranno tendenzialmente bassi almeno sui
titoli che generalmente sono considerati free-risk.
In effetti, almeno negli USA ora abbiamo una situazione
abbastanza particolare che ha pochi precedenti nella
storia.
Questa situazione è che il dividend yield delle azioni
maggiori (indice S&P500) è maggiore del rendimento dei
titoli di stato a 10 anni.
Questa situazione non si verificava dagli anni ’60, quando
seguì poi un decennio di mercato Toro. E, brevemente, si
verificò nei primi mesi del 2009. Da allora la Borsa è
salita quasi del 100%.
In effetti, è una situazione davvero particolare, visto
che generalmente ci si aspetta che, nel tempo, i dividendi
dell’intero mercato crescano. Quindi, se già in partenza
sono maggiori del rendimento dei titoli di stato, è ovvio
che investire in azioni diventa conveniente.
E, infatti, a mio avviso in questo momento il mercato
azionario è molto conveniente.
Ma ovviamente c’è sempre il rischio che arrivi una nuova
recessione che, come nel 2008/2009, porterà con se un
notevole calo di utili e dividendi.
Tuttavia, credo che questo problema sia superabile investendo
in titoli che hanno business che dominano a livello globale.
Business leader di mercato, con situazione finanziaria solida,
marchio forte e capacità comprovata nel tempo di fare utili.
Titoli di cui ho già parlato in passato e che si chiamano
Microsoft, Coca Cola, Procter, Intel, Colgate, Altria e molti
altri.
Questi titoli hanno già oggi rendimenti di partenza molto
buoni e a questo si aggiunge il fatto che, storicamente, riescono
ad aumentare stabilmente nel tempo i dividendi.
A mio avviso, si tratta di uno dei momenti migliori per investire
in queste società ed è anche per questo che abbiamo lanciato
il nuovo servizio premium Crescita & Rendimento che, appunto,
guarda con estremo interesse a questi titoli.
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FED: tassi bassi fino al 2014!
Oggi la FED ha dichiarato che i tassi probabilmente
resteranno ai minimi ancora per diverso tempo. I rialzi
non sono attesi prima del 2014.
Riportando le parole della FED, “A meno che non ci siano
immediati segnali di forte ripresa dell’economia, non
c’è motivo di procedere a rialzi dei tassi, dato che
l’inflazione resta bassa. Ovviamente, dovessero cambiare
le condizioni, abbiamo tutta la flessibilità necessaria
per modificare i nostri programmi”.
Insomma, la FED non vede motivo di rialzare i tassi.
Del resto, con la disoccupazione ancora elevata e
l’inflazione che per ora non sembra un grosso problema,
non c’è alcun motivo per un rialzo.
Inoltre, in molti analisti c’è anche l’idea che potrebbero
essere intraprese anche ulteriori programmi di politica
monetaria espansiva, come ad esempio un ulteriore piano di
acquisto bond.
In altri termini, la FED continua il suo piano di espansione
di liquiditaa’, anche (soprattutto?) al fine di tenere bassi
i rendimenti dei titoli di stato.
Anche l’Europa, tramite la BCE, seguirà questa strada?
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L’intervento della BCE
La scorsa settimana è stata particolarmente importante,
perchè ha vist l’intervento della BCE a sostegno del
sistama bancario europeo.
Tecnicamente, l’intervento si è presentato nel modo seguente.
La BCE ha fornito finanziamenti illimitati per la durata di
3 anni ed al tasso dell’1% alle banche richiedenti.
Queste, in cambio, dovevano mettere dei titoli a garanzia.
Le banche italiane hanno creato direttamente “in casa” i
titoli da mettere a garanzia sfruttando il recente
“Decreto Salva Italia”, il quale, per permettere questa
operazione, ha fornito la propria garanzia governativa
sui titoli emessi dalle banche. A questo punto, le banche
hanno usato i titoli garantiti per ottenere i finanziamenti
delle BCE.
Per capire la dimensione dell’operazione, le richieste sono
state complessivamente pari a 490 miliardi di euro e questo
è anche solo il primo degli interventi previsti, dato che
un’operazione simile è già in calendario per la fine di
febbraio.
Quello che è chiaro è che la BCE ha ora intrapreso la stessa
strada della FED per risolvere l’attuale crisi. La strada
dell’espansione monetaria.
Una strada che, se si vuole preservare l’attuale sistema, è
forse attualmente l’unica. Anzi, data la crisi in corso e la
sua entità, le dimensioni dell’intervento sono forse ancora
troppo piccole e bisognerebbe espandere di più la liquidità.
Infatti, è ormai chiaro che questa crisi è una crisi
prevalentemente bancaria prima ancora che economica
e/o industriale. Nel nostro sistema di moneta “fiat”, il credito
è essenziale per alimentare l’attività economica ed il
continuo aumento della “droga” negli ultimi decenni rende ancora
più importante l’espansione.
Di fatto, oggi non solo il sistema economico va in enorme
difficoltà in caso di distruzione di massa monetaria (in
senso ampio, quindi compreso il credito), ma si trova spiazzato
anche in caso di massa stabile o che cresce in modo insufficiente.
E, almeno in Europa, la massa monetaria si sta riducendo. Inoltre,
all’interno dell’area non tutti i paesi sono uguali.
Con la caduta dei titoli sovrani dei paesi PIIGS, sostanzialmente
in questi paesi la massa monetaria si sta distruggendo, con tutte
le conseguenze che stiamo vedendo. L’Italia è un caso emblematico.
Da noi la massa monetaria sta subendo un continuo calo da diversi
mesi, a causa delle sempre maggiori insolvenze, delle perdite sui
titoli di stato che subiscono le banche quando si trovano a dover
liquidare i propri titoli di stato e per il fatto che queste non
stanno praticamente più concedendo credito.
Una situazione, questa, che non ha facile soluzione se non
o il cambio dell’attuale sistema, o una forte iniezione di “droga
monetaria” che non solo compensi le perdite delle banche sui
titoli sovrani, ma che faccia arrivare loro la liquidità necessaria
per iniziare a concedere di nuovo credito.
In un prossimo post vedremo meglio queste due soluzioni.
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Nuovi spread crescono
Fino ad ora, e’ stata l’Italia ad essere al centro delle
cronache finanziarie.
Con un debito pubblico tra i maggiori al mondo, l’economia
che ristagna e una situazione di governo pressoche’
immobilizzata, non e’ stato difficile per i mercati
attaccare il debito italiano.
Se a questo si aggiunge una forte incertezza (se non una
scarsa volonta’) da parte dell’Europa nelle decisioni,
il quadro per i ribassisti è stato quasi perfetto.
Ora c’è stato un cambio di governo che sembra riscuotere
la fiducia dei mercati. Non che lo spread si sia ridotto
di molto, ma quantomeno ha smesso di salire e sembra esserci
un po’ di calma. Per ora.
Ma i mercati non restano a guardare e non amano stare con le
mani in mano.
E dopo l’Italia, stanno tornando ad occuparsi della Spagna,
il cui spread è tornato a salire.
E, soprattutto, iniziano a guardare alla Francia.
Fino ad ora ritenuta, tra i grandi paesi, uno di quelli “forti”
insieme alla Germania, ora anche lo spread francese sta salendo
in modo preoccupante.
Se gli operatori hanno tremato (e ancora tremano) sul problema
Italia, è difficile immaginare cosa succederà se i problemi
diventeranno Italia + Spagna + Francia.
La crisi dei debiti sovrani europei è ancora ben lontana dalla
soluzione.
E a mio avviso, la soluzione non potrà che essere una monetizzazione
da parte della BCE, pena una vera e propria dissoluzione dell’euro.
Vedremo.
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I mercati non sembrano rassicurati da Monti, per ora.
La scorsa settimana si è conclusa con le dimissioni di
Silvio Berlusconi dalla carica di Primo Ministro italiano,
dopo che il paese era finito al centro dell’attenzione dei
mercati finanziari, che avevano portato lo spread tra
BTP e Bund a livelli superiori al 5% e i rendimenti oltre
il 7%.
Ora l’esecutivo è in mano a Mario Monti, che formerà un governo
composto pressochè di soli tecnici.
Raramente ho scritto note politiche su questa newsletter, ma
mai come questa volta l’Italia è stata importante per i mercati
finanziari.
Le prime bettute non vedono una netta inversione di marcia di
spread e rendimenti dei BTP, segno che i mercati sono ancora
preoccupati.
Il paese ha grandi problemi. Un problema di debito e di conti pubblici.
Ma prima di tutto un problema di crescita. Se il paese crescesse, senza
esagerare, del 2-3% l’anno per un decennio, già con un semplice
pareggio di bilancio sarebbe possibile abbattere di molto il rapporto
debito/PIL.
Ma attualmente, questi livelli di crescita sono un miraggio.
L’Italia da diverso tempo fa fatica a crescere oltre l’1%. E una
recessione nel mondo e in Europa sembra alle porte.
Grandi speranze di vedere una crescita maggiore non ci sono.
Nel nostro sistema monetario, iniezioni di liquidità ed espansioni
monetarie favoriscono i consumi e la crescita.
E sempre nel nostro sistema monetario, la moneta non è solo quella
cartacea o elettronica.
Anche i titoli di stato ed il credito sono moneta.
Ora, però, in Italia i titoli di stato dovranno diminuire (per
ridurre il debito) e il credito bancario è in rallentamento, anzi
probabilmente in calo. E questo da tempo.
In altri termini, in Italia abbiamo, al momento, una vera e propria
deflazione monetaria. E’ una cosa che c’è ovunque in Europa (e anche
in USA, forse), siamo sicuramente in fase di “deleverage”. Ma in
Italia la cosa è probabilmente accentuata.
E questo sicuramente non favorirà la crescita.
Forse avremo delle giornate di calo della volatilità, ma a mio avviso
credo che avremo ancora diversi colpi di scena in questa crisi.
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E’ ora di comprare BTP?
I rendimenti sui titoli decennali italiani sono ormai intorno
a quota 7%.
Un tasso di rendimento piuttosto alto, che non si vedeva da
molto tempo e, soprattutto, hanno ormai uno spread di rendimento
eccezionalmente alto rispetto a quello degli investimenti free-risk.
Si tratta del famoso “spread” di cui ormai parlano tutti, quello
tra BTP e Bund, che ormai è oltre i 575 punti base (5,75%).
In molti, anche nella mia casella e-mail, mi stanno chiedendo
se non sia il caso di iniziare a comprare titoli italiani, anche
magari su scadenze abbastanza vicine (2-3 anni), che pure hanno
dei rendimenti molto alti.
La mia risposta attualmente è negativa.
Il rischio sui titoli italiani è che ci sia un default anche
magari parziale.
E’ difficile dire se questo si verificherà. L’Italia è un grande
paese e il suo default avrebbe ripercussioni su tutto il sistema
finanziario mondiale.
Io personalmente tendo a ritenere improbabile questa eventualita’,
eppure non mi sento di escludere totalmente questo “cigno nero”.
Inoltre, da un punto di vista di operatività la mia idea è di non
andare mai contro il trend. E attualmente il trend sui nostri titoli
è più che mai ribassista.
Personalmente, non toccherei i BTP prima di vedere una chiara inversione
al rialzo (e, di conseguenza, una riduzione dei rendimenti e degli
spread).
Nel mentre, continuo a ritenere il mercato azionario (diversificando
bene) preferibile come profilo rischio-rendimento. Alle attuali valutazioni,
i rendimenti potenziali possono essere ben superiori al 7% e il rischio,
a mio avviso, è persino inferiore rispetto ad un BTP.
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Non contiamo troppo sulla ricchezza privata per risolvere il problema del debito pubblico
In questo post vorrei parlare di un tema molto discusso ultimamente
e legato ai problemi di finanza pubblica del nostro paese.
Sto parlando di un’eventuale patrimoniale e del fatto che l’Italia può
contare su un’elevata ricchezza privata dalla quale, eventualmente,
attingere per risanare i conti.
Sebbene non sia errato pensare questo, perché effettivamente la ricchezza
delle famiglie è piuttosto alta, a mio avviso la storia è molto diversa ed
ora cercherò di spiegarvi il perché.
Il punto di partenza sono i numeri.
Partiamo dal bollettino della Banca d’Italia, che è scaricabile a questo
link: http://www.bancaditalia.it/statistiche/stat_mon_cred_fin/banc_fin/ricfamit/2010/suppl_67_10.pdf
Dal bollettino, risulta che la ricchezza lorda delle famiglie ammontava
(nel 2009) a 9448 miliardi. Di questa, circa 5886 miliardi di euro sono in
attività reali (immobili, terreni, macchinari industriali, ecc…; il grosso,
ovviamente, è in immobili, che rappresentano l’82% della ricchezza reale),
mentre 3562 miliardi sono in attività finanziarie, che comprendono liquidità
in c/c bancari e postali, azioni, obbligazioni, titoli di stato, ecc…
Nell’ambito della ricchezza finanziaria, la componente liquida è pari al 30%,
quindi parliamo di circa 1070 miliardi. Questa voce, come vedremo, sarà molto
importante.
A fronte di questo, il debito pubblico è pari a circa 1.900 miliardi di euro.
Come si vede, alla fine di tutto la ricchezza delle famiglie italiane è pari a
quasi 5 volte il debito pubblico, quindi effettivamente, se davvero ce ne fosse
bisogno e non si potesse fare altrimenti, attingendo alla ricchezza privata si
potrebbe tagliare notevolmente e addirittura ripagare il debito pubblico.
Giusto?
A mio avviso non è così.
Iniziamo dicendo una cosa e cioè che una eventuale patrimoniale su larga scala
per ridurre il debito si paga con risorse liquide.
Non si può pagare l’eventuale patrimoniale con immobili, azioni, obbligazioni.
Lo Stato chiede il pagamento con risorse liquide perché il debito deve essere
rimborsato con risorse liquide.
Se un soggetto per poter pagare l’eventuale patrimoniale deve vendere un
immobile o delle azioni, le comprerà qualcun altro che cederà le proprie
risorse liquide in cambio ad esempio di un immobile.
A transazione conclusa, il soggetto alienante avrà meno immobili e più liquidità,
mentre l’acquirente avrà meno liquidità e più immobili. Ma nel complesso, a livello
di paese, la ricchezza delle famiglie italiane avrà sempre lo stesso valore
dell’immobile e lo stesso valore di liquidità e lo Stato sempre dallo stesso stock
potrà attingere.
Per rendere meglio l’idea, ipotizziamo che ci sia una famiglia Alfa che detiene
tutte le ricchezze non liquide (immobili, azioni, ecc…) ed una famiglia Beta
che detiene tutte le risorse liquide. Beta, ritornando al bollettino
della Banca d’Italia, avrebbe circa 1070 mld, mentre Alfa 8.378 mld.
Ma se Alfa dovesse vendere tutto il suo patrimonio reale, senza acquirenti
dall’estero potrebbe vendere solo a Beta e Beta al massimo può pagare 1070 mld.
Quindi, in realtà è questa la vera somma da cui, eventualmente, si potrà attingere
dalle famiglie italiane per ripagare il debito.
Il resto è una ricchezza “contabile”, calcolata a valori di mercato, ma i valori
di mercato possono cambiare notevolmente se vengono messi in vendita stock molto
alti a fronte di una domanda stabile o in discesa.
Per la precisione, lo stato può contare su:
1 – Titoli di stato in mano alle famiglie italiane (perché trattasi, eventualmente,
di partita di giro)
2 – Risorse liquide delle famiglie italiane
3 – Eventuali acquirenti esteri di asset italiani venduti
Il punto 1 ammonta a circa 188 miliardi di euro. E’ questa la quota di debito
italiano detenuto dalle famiglie.
Altri 550 miliardi sono poi detenuti da banche e assicurazioni, ma questi a mio
avviso non possono essere considerati perché banche ed assicurazioni sono soggetti
attivi, per loro stessa attività, sul mercato dei titoli di stato ed eventuali prelievi
da questa fonte andrebbero a ridurre la loro capacità di sottoscrivere nuovi titoli
e comunque sono soggetti che molto facilmente potrebbero cedere i titoli dalle loro
strutture italiane e riacquistarli con le loro strutture societarie estere.
Il punto 2 ammonta, come detto, a 1070 miliardi.
Il punto 3 è ignoto, ma se volumi elevati di beni vengono messi sul mercato,
anche gli stranieri probabilmente aspetterebbero per spuntare i prezzi migliori.
Il punto essenziale, comunque, è che eventuali patrimoniali di 3-400 miliardi che
alcuni “eminenti” esperti hanno recentemente proposto e considerato sostenibili
perché tanto rappresentano solo il 3-4% della ricchezza italiana, in realtà porterebbero
via alle famiglia il 30-40% della loro ricchezza liquida, che è l’unica da cui si può
prontamente attingere, mentre il resto è solo ricchezza contabile e se viene meno la
liquidità generale degli acquirenti è destinata a scendere notevolmente di valore.
Più in generale, questo discorso si riallaccia al fatto che, come scrivevo tempo fa,
il debito dell’Italia e quello di gran parte dei paesi occidentali è in realtà impagabile
e può solo crescere. L’unica cosa che si può fare è tenerne sotto controllo la crescita e
farlo via via scendere in rapporto percentuale al PIL nominale.
Il rapporto può scendere nel tempo tramite una combinazione di pareggio di bilancio e
moderata inflazione monetaria che svaluti progressivamente il valore reale del debito.
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