Perché la curva dei rendimenti è un ottimo indicatore della recessione
Nell’ultimo post abbiamo visto come la “Yield Curve” sia un ottimo indicatore,
forse il migliore visto il suo “track record” quasi perfetto, per capire quando
ci avviciniamo ad una recessione e quando, invece, ne stiamo per uscire.
Oggi cerchiamo di capire perché questo indicatore è capace di
segnalarci tutto ciò.
Il motivo sta nella politica monetaria che, in un regime di “fiat money”
(cioè moneta cartacea non garantita da asset reali), è determinante
nell’indirizzare i livelli di attività economica.
Il punto di partenza è una curva positiva, con tassi a breve bassi e
tassi a lungo più elevati. In questa situazione, abbiamo un’economia
che cresce, sostenuta dalla politica espansiva delle banche centrali che,
manovrando i tassi a breve, li tengono bassi.
I tassi a lungo termine, invece, non sono sotto il diretto controllo delle
banche centrali ma si formano sul mercato. Il mercato, in questa fase, si
aspetta un’inflazione più alta in futuro per via dell’espansione monetaria attuale.
Più avanti, l’inflazione inizia effettivamente ad emergere e le banche centrali
iniziano a far venir meno la loro politica espansiva aumentando i tassi. La cosa
va avanti per un po’, ma ad un certo punto, il mercato inizia a recepire che,
venendo meno l’espansione monetaria, l’economia inizierà a soffrire in futuro.
Mentre le banche centrali sono ancora impegnate ad alzare i tassi
preoccupate dall’inflazione, il mercato porta i tassi a lungo sempre
più in basso, fino a che arrivano persino sotto i tassi a breve. Di lì a
qualche mese, la recessione anticipata dal mercato si materializza.
A questo punto, si riparte. Le banche centrali hanno ora una nuova
preoccupazione: non più l’inflazione, ma la crescita economica. I tassi non
vengono più alzati e si inizia lentamente ad abbassarli. Se la crisi è poi
grave come quella del 2008, i tagli sono molto forti e violenti.
Alla fine si tornerà al punto visto all’inizio: i tassi a breve molto bassi,
mentre il mercato inizia ad anticipare l’inflazione futura e quindi i tassi a
lungo termine salgono. In genere, tempo qualche mese, la recessione finisce
e parte un nuovo ciclo espansivo.
La Scuola Austriaca dell’economia aveva individuato già da tempo questo
fenomeno indicandolo con il nome di “Boom and Bust” dovuto al ciclo del
credito nell’ambito dell’Austrian Business Cycle.
Come detto nell’ultimo post, se la storia è di qualche guida come generalmente
è, dovremmo essere quasi sicuramente fuori dalla recessione. In ogni caso,
tenere gli occhi aperti non guasta.
La recessione dovrebbe essere finita
So che questa frase probabilmente non sarà condivisa da molti.
Dopotutto, continuano ad uscire dati in Europa su PIL negativi,
riprese molto lente ed incerte, disoccupazione ancora alta ed in aumento.
E condivido che al momento i dati non lasciano ancora intendere
che la recessione sia finita e che il peggio è alle spalle. Tuttavia,
guardando un solo indicatore che in passato ha individuato quasi
tutte le recessioni e la loro fine, non si puo’ che concludere che le
probabilità di una ripresa dell’economia sono molto alte.
L’indicatore in questione è il così detto “Yield Curve”, cioè la curva
dei rendimenti. Quando i tassi a breve sono più alti di quelli a lungo
termine (curva invertita), allora la recessione è molto probabile. Viceversa,
quando i tassi a lungo termine sono stabilmente più elevati di quelli a breve,
allora ci troviamo in uno scenario più ordinario e normale e generalmente
questo è compatibile con una più o meno elevata crescita
economica.
Nella storia, ogni qual volta il differenziale è passato in negativo, c’è
poi stata una recessione, con l’esclusione di un periodo a metà anni ‘60,
quando c’è stato un falso segnale.
In questo momento, il differenziale è molto ampio, su livelli simili a
quelli di inzio anni ‘90 e di inizio 2000. In entrambi i casi, la recessione
è stata superata e i mercati azionari hanno messo a segno degli ottimi rally
(negli anni ‘90 direi eccezionali).
Per oggi, quindi, appuntatevi il fatto che il livello di questo indicatore
ci sta dicendo che la recessione è terminata.
In un prossimo post, vedremo anche il motivo economico per cui
la curva dei rendimenti è un importante indicatore delle recessioni e
della loro fine.
Dopo il rialzo della FED…
La scorsa settimana la FED ha alzato il tasso di sconto
di 0,25 punti percentuali, portando lo stesso allo 0,75%.
L’operazione, secondo le parole della FED, è orientata a
riportare a condizioni di normalità nella politica della FED,
dopo le ampie facilitazioni monetarie implementate a partire
dalla fine del 2008 per affrontare la crisi creditizia. L’aumento
riguarda il tasso di sconto, che è diverso dal più noto e
monitorato tasso di riferimento che rimane ancora tra lo 0%
e lo 0,25%.
In ogni caso, l’azione mostra la volontà della FED di procedere
ad una riduzione degli stimoli monetari. Sulla notizia, il dollaro
ha guadagnato molto contro le altre principali valute, in particolare
contro l’euro.
Personalmente, credo che questo sarà un trend dei prossimi
mesi, cioè che la FED implementerà altre azioni orientate a
ridurre gli stimoli monetari, anche per evitare potenziali spinte
inflazioniste.
Man mano che la FED incrementerà i tassi a breve, inevitabilmente
anche quelli a lungo termine ne risentiranno e dovrebbero tendere
a risalire. Non escluderei che per la fine dell’anno i tassi sui
decennali americani possano guadagnare più di un punto, andando
oltre quota 5%.
Questo mi porta a considerare l’ambiente in cui ci troveremo ad
investire. I tassi in rialzo sono uno degli ambienti peggiori. Infatti,
le obbligazioni a lungo termine, in particolare i titoli di stato, soffrono
quando i tassi salgono.
Tuttavia, anche le azioni soffrono, perché man mano che i tassi
aumentano, il free-risk diventa più competitivo come rendimento
e quindi il multiplo P/E si contrae.
Detto questo, credo che il rialzo delle azioni non sia terminato,
tuttavia difficilmente avremo un altro anno positivo come il
2009. Soprattutto, dovrebbe esserci maggiore volatilità rispetto
agli ultimi mesi.
Quello che, invece, dovrebbe accompagnare questo rialzo
dei tassi, è una ripresa economica abbastanza robusta, soprattutto
in USA, ed un dollaro tutto sommato forte. A mio avviso, dollaro
ed inflazione in aumento dovrebbero essere due temi che renderanno
bene in questo 2010.
Alla ricerca di rendimento
In questi giorni, il differenziale tra tassi di
interesse a lungo termine e quelli a breve termine
è raramente stato più alto di oggi.
Sebbene i tassi a lungo termine non siano ai massimi
storici, la differenza con quelli a breve è molto
elevata proprio a causa del livello molto basso di
questi ultimi.
Nel tentativo di evitare il meltdown del sistema
finanziario circa una anno e mezzo fa, le principali
banche centrali del mondo hanno mandato i tassi
a breve ai minimi.
Dal punto di vista economico, comunque, questo è
relativamente positivo. Infatti, uno spread positivo
ed elevato tra tassi a lungo e tassi a breve è
storicamente positivo. Infatti, mentre la parte
della curva dei tassi gestita in modo “politico”,
cioè quella a breve termine, mira a sostenere
l’economia nel breve, la parte della curva gestita
dal mercato, cioè quella a lungo, anticipa già
la maggiore inflazione futura e quindi un buon
andamento dell’economia.
Questo, comunque, non è l’argomento che voglio
approfondire oggi.
Quello su cui, invece, voglio soffermarmi, è che
chi è alla ricerca di rendimenti, in questo momento,
non dovrebbe scegliere titoli di stato a lungo termine,
nonostante il differenziale positivo con quelli a
breve.
Infatti, anche se il differenziale è alto, i tassi
a breve sono ai minimi. Questo significa che, più
avanti, inevitabilmente essi torneranno a salire,
con le banche centrali che rialzeranno il costo del
denaro.
Questo finirà inevitabilmente per creare pressione
anche sui titoli a lungo termine, i cui tassi
saranno spinti ulteriormente verso l’alto. E se i
tassi salgono, i prezzi scendono.
Personalmente, continuo a ritenere i titoli di stato
a lungo termine ancora una classe di investimento
rischioso.
Per chi cerca rendimenti, credo che delle azioni che
pagano buoni dividendi e hanno business relativamente
stabili possono ancora fare molto meglio dei bond a
lungo termine.
Quando inizieranno i rialzi dei tassi?
Nel tentativo di arginare una crisi finanziaria che
rischiava di avvitarsi su se stessa, lo scorso anno
la FED ha portato i tassi praticamente allo 0%.
Non solo, ma la stessa si è impegnata anche in un
programma di acquisto di titoli sul mercato, sia di
stato, sia così detti “mortgage-backed securities”, che
ha avuto come logica conseguenza un forte aumento
della massa monetaria e della liquidità.
Ben Bernanke ha sicuramente dimostrato di essere di
parola, visto che nel suo insediamento alla FED disse
di essere pronto a gettare denaro dagli elicotteri se fosse
stato necessario.
Senza ombra di dubbio, abbiamo assistito al più imponente
“pompaggio” di liquidità nel sistema di tutta la storia e
solo attendendo il futuro potremo vederne le conseguenze.
In questo momento, sembra che l’azione delle banche centrali
abbia scongiurato una nuova depressione, tuttavia ci sono
dubbi sulla solidità di questa ripresa e sulla sua capacità
di reggere ad un eventuale aumento dei tassi. Non a caso,
secondo molti economisti la FED manterrà i tassi su questi
livelli anche per tutto il 2010.
Di certo, prima o poi i tassi dovranno essere alzati e la
liquidità parzialmente ristretta. Il dubbio è se, mantenendo
la politica espansiva anche per tutto il 2010, non si rischierà
di vedere esplodere l’inflazione.
Inflazione che potrebbe essere, in futuro, il vero problema.
Il mercato sembra pensarla allo stesso modo. All’interno del
nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento,
per tutto il 2009 l’unico investimento obbligazionario che
abbiamo avuto in portafoglio è stato un ETF su titoli
“inflation-linked” e la performance è stata superiore a
quella degli altri ETF obbligazionari. In altri termini, il mercato
sta iniziando a scommettere su un inflazione più alta in futuro.
Quanto più alta ancora non possiamo dirlo, ma il mercato
obbligazionario, che è molto più grande di quello azionario
e “frequentato” da operatori molto più professionali, difficilmente
sbaglia completamente visione.
In altri termini, è molto probabile che dovremo prepararci ad
una maggiore inflazione nei prossimi anni.
La crisi greca e i mercati obbligazionari
Non è passata una settimana dal caso Dubai che,
come scrivevo, metteva un po’ in apprensione
gli operatori, che abbiamoavuto immediatamente
un altro caso di rischio sui mercati internazionali.
Un caso molto più importante sia per dimensione
che per conseguenze, perchè riguarda un paese
dell’area euro.
Ovviamente, si tratta della Grecia, su cui si sono
concentrate, nelle ultime settimane, diverse news
negative, con conseguente apprensione da parte di
operatori ed investitori.
Prima l’agenzia Fitch ha tagliato il rating portandolo
a BBB+. Sono moltissimi anni che un paese dell’area
non scende al di sotto della A.
In seguito, sono risultate più evidenti le difficoltà del
paese che presenta un deficit ed un incremento del
debito pubblico molto elevato e molto preoccupante.
A tutto questo, si aggiunge un’economia stagnante,
che di certo non favorisce l’adozione di misure
restrittive.
Ora il paese sta approntando il piano per rientrare
verso una situazione più tranquilla, ma il caso greco
e i suoi sviluppi sono molto interessanti. E’ infatti
la prima volta che su un membro dell’area ci sono
rischi concreti e sarà quindi interessante vedere
come reagiranno gli altri paesi e la BCE qualora
la Grecia non dovesse farcela da sola.
Effettivamente, i paesi dell’area più grandi e la BCE
si troverebbero a dover bilanciare due soluzioni che
diventerebbero molto rischiose per il futuro.
Se la Grecia non dovesse farcela e la BCE e/o gli
altri stati dovessero sostenerla, potrebbe venir meno,
in futuro, la disciplina fiscale. Ognuno si sentirebbe
legittimato all’irresponsabilità in materia di finanza
pubblica.
Per contro, senza alcun intervento la credibilità
dell’euro sarebbe minata non di poco.
E, a prescindere da questo, il caso greco sarà interessante
anche perché potremo capire come agiranno i governi
in situazioni simili. La Grecia non è l’unico paese che
potrebbe trovarsi in difficoltà. Questa crisi ha minato
le finanze di molti paesi, anche quelli un tempo ritenuti
virtuosi. Naturalmente, in ottica futura, anche il nostro
paese non naviga proprio in acque tranquillissime (sebbene
chi parla oggi di default non lo fa sulla base di dati
concreti, che al momento non dicono che c’è questo rischio).
In seguito a questa news, il dollaro ha iniziato a recuperare
notevolmente contro l’euro, interrompendo per un momento
il suo trend discendente. L’azionario, comunque, non ha
stornato eccessivamente, facendo venire un po’ meno
la forte correlazione inversa con il dollaro.
Ma l’aspetto più interessante sarà il mercato obbligazionario.
Nell’ultimo anno, all’interno del nostro servizio premium
Trend e Strategie di Investimento, siamo stati sostanzialmente
fuori dai titoli di stato governativi perché, a mio avviso, i
rendimenti erano troppo bassi rispetto ai rischi che, per
via di impegnativi programmi di espansione fiscale (per fronteggiare
la crisi e favorire la ripresa), erano e restano tutt’altro che inesistenti.
I rendimenti sono talmente bassi che sembra non esistere rischio,
ma il caso greco mostra che il rischio c’è. Di certo non falliranno
i grandi stati e alla fine probabilmente nemmeno la Grecia (i suoi
bond, peraltro, negli ultimi giorni sono in recupero), tuttavia
non possiamo dire che il rischio sia inesistente.
Il caso greco sarà, in ogni caso, un precedente interessante
per il futuro.
La politica monetaria prossima ventura
In settimana, la Banca Centrale australiana
ha tagliato i tassi portandoli al 3,25%
dal precedente 3%.
L’Australia è stato l’unico paese
del G-20 a registrare una performance
positiva nel primo semestre 2009 e
con i prezzi delle commodity
in ripresa la Banca Centrale ha
ritenuto necessario iniziare a ridurre
lo stimolo monetario (anche se in
assoluto i tassi restano bassi).
Nelle scorse settimane, anche la
FED aveva dichiarato che stava
iniziando a ridurre l’entità degli
stimoli monetari e la stessa cosa
sta succedendo in Europa.
In qualsiasi parte del mondo e,
ovviamente, nelle aree principali,
quella del dollaro e quella euro,
chi governa l’economia è ora
tra due fuochi.
Dopo un’espansione monetaria
senza precedenti per fronteggiare
la crisi del 2008 ed alleviare le
tensioni del sistema bancario e finanziario,
ora è necessario da un lato ridurre
gli stimoli per evitare che parta
un’inflazione pericolosa e difficile da
controllare nei prossimi mesi , dall’altro,
però, la riduzione dello stimolo non
deve essere eccessiva, perchè altrimenti
questo frenerebbe una ripresa che
al momento è solo allo stadio embrionale
e, per questo, piuttosto fragile.
In ogni caso, è probabile che, salvo
grosse sorprese, la mossa della Banca
Centrale australiana sarà seguita anche
dalle altre, naturalmente con tempistiche
diverse. Per l’Europa, credo che se ne
parlerà da metà 2010 in avanti.
Dal punto di vista dei mercati, il rialzo
dei tassi nelle prime fasi è generalmente
favorevole per la salita delle quotazioni.
O, meglio, per il suo proseguire.
Gli operatori interpretano l’aumento
dei tassi positivamente all’inizio, perché
ritengono che questo segnali un’economia
in ripresa. Così successe, ad esempio,
dal 2004 in poi, ma anche negli anni ‘80,
quando Volker portò i tassi a due
cifre per combattere l’inflazione. Dall’84
all’87, i mercati accompagnarono questa
politica con un forte Bull Market.
Attenzione però, perché generalmente
le Banche Centrali tendono ad esagerare
nelle loro mosse. Come hanno esagerato,
probabilmente, a portare i tassi quasi
a zero, è probabile che esagereranno
anche nei futuri rialzi. Dopo decenni di
inflazione monetaria, la struttua produttiva
ed economica è molto reattiva allo stimolo
monetario. Non solo la distruzione, ma
anche il rallentamento della crescita della
massa monetaria puo’ bastare a mettere
in seria difficoltà l’economia e, con essa,
i mercati finanziari.
A partire dal 2010, quindi, dovremo
prestare molta attenzione ad eventuali
cambi di trend.