Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ‘90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
Dopo il rialzo della FED…
La scorsa settimana la FED ha alzato il tasso di sconto
di 0,25 punti percentuali, portando lo stesso allo 0,75%.
L’operazione, secondo le parole della FED, è orientata a
riportare a condizioni di normalità nella politica della FED,
dopo le ampie facilitazioni monetarie implementate a partire
dalla fine del 2008 per affrontare la crisi creditizia. L’aumento
riguarda il tasso di sconto, che è diverso dal più noto e
monitorato tasso di riferimento che rimane ancora tra lo 0%
e lo 0,25%.
In ogni caso, l’azione mostra la volontà della FED di procedere
ad una riduzione degli stimoli monetari. Sulla notizia, il dollaro
ha guadagnato molto contro le altre principali valute, in particolare
contro l’euro.
Personalmente, credo che questo sarà un trend dei prossimi
mesi, cioè che la FED implementerà altre azioni orientate a
ridurre gli stimoli monetari, anche per evitare potenziali spinte
inflazioniste.
Man mano che la FED incrementerà i tassi a breve, inevitabilmente
anche quelli a lungo termine ne risentiranno e dovrebbero tendere
a risalire. Non escluderei che per la fine dell’anno i tassi sui
decennali americani possano guadagnare più di un punto, andando
oltre quota 5%.
Questo mi porta a considerare l’ambiente in cui ci troveremo ad
investire. I tassi in rialzo sono uno degli ambienti peggiori. Infatti,
le obbligazioni a lungo termine, in particolare i titoli di stato, soffrono
quando i tassi salgono.
Tuttavia, anche le azioni soffrono, perché man mano che i tassi
aumentano, il free-risk diventa più competitivo come rendimento
e quindi il multiplo P/E si contrae.
Detto questo, credo che il rialzo delle azioni non sia terminato,
tuttavia difficilmente avremo un altro anno positivo come il
2009. Soprattutto, dovrebbe esserci maggiore volatilità rispetto
agli ultimi mesi.
Quello che, invece, dovrebbe accompagnare questo rialzo
dei tassi, è una ripresa economica abbastanza robusta, soprattutto
in USA, ed un dollaro tutto sommato forte. A mio avviso, dollaro
ed inflazione in aumento dovrebbero essere due temi che renderanno
bene in questo 2010.
I motivi della “Lost Decade”
Nell’ultimo post avevamo parlato della “Lost Decade”, cioè
della peggior decade della storia relativamente al rendimento
dei mercati azionari.
Oggi cerchiamo di capire il perché di questa “Lost Decade”.
Prima, però, dobbiamo riprendere le determinanti del rendimento
del mercato azionario, che come detto nell’ultimo post sono 4:
1 - Dividendi
2 - Incremento o diminuzione del rapporto P/E
3 - Crescita reale degli utili
4 - Inflazione
Se consideriamo il rendimento reale e non quello nominale, allora
l’ultima componente, l’inflazione, non va considerata.
L’andamento di queste quattro componenti spiega i rendimenti.
Ad esempio, fermandoci solo all’apsetto nominale, un periodo di
deflazione tende a ridurre i rendimenti nominali. Negli anni ‘30,
il rendimento nominale annuo composto fu poco sopra lo zero
e la deflazione contribuì abbastanza a questo scarso rendimento.
Infatti, se considerassimo il rendimento reale, negli anni ‘30
abbiamo un +1,75% annuo composto. Niente di entusiasmante,
ma nemmeno un disastro. Eppure, la percezione è di uno dei
periodi più devastanti per i mercati.
Viceversa, un periodo di inflazionse sostenuta puo’ mitigare
la percezione del “Bear Market”. Ad esempio, negli anni
‘70 i mercati resero, dividendi inclusi e reinvestiti, il 5,81%,
che non è male. Tuttavia, l’alta inflazione contribuì non poco
a “mascherare” il vero rendimento. Infatti, dal punto di vista
reale, l’indice S&P500 perse l’1,54% annuo composto.
Dopo questa intruduzione, veniamo a noi. Cosa ha provocato
lo scarso rendimento del 2000-2009?
Iniziamo dagli utili, che nel lunghissimo termine sono la componente
più importante. Gli utili non sono andati male in questi anni.
Considerando gli utili normalizzati decennali (cioè l’utile di ogni
anno è pari alla media degli utli degli ultimi 10 anni, in modo da
isolare i picchi del ciclo), essi sono cresciuti del 2,83% annuo composto.
Davvero niente male, se si pensa che nel Bull Market degli
anni ‘90 gli utili non sono mai cresciuti a questo ritmo.
Relativamente all’inflazione, nel corso degli ultimi 10 anni è
stata moderata e comunque non abbiamo affatto avuto deflazione.
Al 31/12/2009, il tasso annuo composto di crescita dell’indice dei
prezzi è stato intorno al 2,84%.
Queste due componenti, la crescita degli utili e la deflazione, hanno
quindi spinto verso l’alto i mercati. Pertanto, per trovare le ragioni
della scarsa performance, dobbiamo guardare alle altre 2, cioè
i dividendi e le valutazione.
Diciamo subito che i dividendi sono stati piuttosto scarni. Al 31/12/1999,
inizio del periodo considerato, lo yield era un modesto 1,15%. Tuttavia,
tutto il resto uguale, il dividendo da sempre un rendimento positivo,
per quanto basso.
Arriviamo quindi al vero motivo del ribasso. Come molti avranno già
intuito, la principale motivazione di questa “Lost Decade” sono le
altissime valutazioni che avevamo all’inizio del 2000, quando in piena
euforia borsistiche il multiplo degli utili era ben sopra 40, livello mai
visto nella storia.
Nel corso della decade, questo rapporto si è dovuto inevitabilmente sgonfiare
e ciò ha compresso fortemente le performance azionarie, nonostante il buon
andamento degli utili. In genere il rapporto P/E si sgonfia in fase di rialzo dei
tassi, mentre questa volta si è sgonfiato nonostante i tassi siano addirittura scesi.
In altri termini, è stata una pura pulizia dell’euforia del decennio precedente.
Ed oggi come ci presentiamo?
Purtroppo, bisogna dire che il rapporto P/E, ancora sopra 20, non è bassissimo
dal punto di vista storico. Inoltre, i tassi sono ai minimi e quindi è probabile che
nel prossimo decennio saliranno, mettendo ancora sotto pressione il rapporto P/E.
Il grosso della pulizia degli eccessi è stato fatto, ma forse non è ancora terminato.
Pertanto, è probabile che terminato questo ciclo intermedio di rialzo, ciclo partito
dai minimi di marzo, inizierà una nuova fase correttiva. Auguriamoci che sia meno
rapida e meno devastante dell’ultima che abbiamo vissuto.
Quando inizieranno i rialzi dei tassi?
Nel tentativo di arginare una crisi finanziaria che
rischiava di avvitarsi su se stessa, lo scorso anno
la FED ha portato i tassi praticamente allo 0%.
Non solo, ma la stessa si è impegnata anche in un
programma di acquisto di titoli sul mercato, sia di
stato, sia così detti “mortgage-backed securities”, che
ha avuto come logica conseguenza un forte aumento
della massa monetaria e della liquidità.
Ben Bernanke ha sicuramente dimostrato di essere di
parola, visto che nel suo insediamento alla FED disse
di essere pronto a gettare denaro dagli elicotteri se fosse
stato necessario.
Senza ombra di dubbio, abbiamo assistito al più imponente
“pompaggio” di liquidità nel sistema di tutta la storia e
solo attendendo il futuro potremo vederne le conseguenze.
In questo momento, sembra che l’azione delle banche centrali
abbia scongiurato una nuova depressione, tuttavia ci sono
dubbi sulla solidità di questa ripresa e sulla sua capacità
di reggere ad un eventuale aumento dei tassi. Non a caso,
secondo molti economisti la FED manterrà i tassi su questi
livelli anche per tutto il 2010.
Di certo, prima o poi i tassi dovranno essere alzati e la
liquidità parzialmente ristretta. Il dubbio è se, mantenendo
la politica espansiva anche per tutto il 2010, non si rischierà
di vedere esplodere l’inflazione.
Inflazione che potrebbe essere, in futuro, il vero problema.
Il mercato sembra pensarla allo stesso modo. All’interno del
nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento,
per tutto il 2009 l’unico investimento obbligazionario che
abbiamo avuto in portafoglio è stato un ETF su titoli
“inflation-linked” e la performance è stata superiore a
quella degli altri ETF obbligazionari. In altri termini, il mercato
sta iniziando a scommettere su un inflazione più alta in futuro.
Quanto più alta ancora non possiamo dirlo, ma il mercato
obbligazionario, che è molto più grande di quello azionario
e “frequentato” da operatori molto più professionali, difficilmente
sbaglia completamente visione.
In altri termini, è molto probabile che dovremo prepararci ad
una maggiore inflazione nei prossimi anni.
Perché non dovremmo avere un nuovo ‘29 (Parte Seconda)
A mio avviso, nonostante quanto
si legge, questa crisi non sarà un
nuovo ‘29 e non avremo una
nuova Grande Depressione.
Ci sono diverse divergenze tra
oggi e allora e, su tutte, credo
sia possibile individuare quattro
sostanziali e rilevanti differenze.
Due di queste le abbiamo viste
nell’ultimo post. Vediamo oggi
le ultime due.
3 - Gold Standard vs. Fiat Money.
Nnel ‘29 il sistema monetario era
ancora un Gold Standard.
Le autorità monetarie, anche allora, fecero
di tutto per “deviare” dal sistema, ma il
Gold Standard inevitabilmente comporta
una certa disciplina monetaria dalla quale
non è possibile discostarsi troppo senza
uscire dal sistema stesso. In questa
situazione, come già detto, non è possibile
inflazionare eccessivamente e, quindi,
“gonfiare” i valori nominali.
Non a caso, allora ci fu vera, seria e
pesante deflazione. Oggi, invece, è
possibile inflazionare e quindi le autorità
monetarie possono contribuire a frenare
la caduta dei valori nominali. In questo
sistema, una discesa del 50% dai massimi
è forse quanto di meglio puo’ attendersi
un ribassista realista.
4 – Eventi straordinari.
Studiare le quotazioni storiche degli ultimi
130 anni dei mercati americani, è possibile
notare che a marzo 2009 si è verificato
un evento molto particolare. Le quotazioni
raggiunsero i minimi degli ultimi 10 anni.
Non è una cosa ricorrente.
Infatti, c’è da considerare che nel corso di
10 anni la società evolve. Vengono scoperte
nuove tecnologie, aperti nuovi mercati,
inventati nuovi prodotti, migliorata l’efficienza.
La regola è che anche i profitti tendono a
salire e con essi le quotazioni.
Se, quindi, i prezzi sono ai minimi nell’arco
degli ultimi 10 anni, significa che, in primis,
abbiamo già sperimentato un ribasso fortissimo
e, secondo, che è probabile che tale ribasso
sia forse eccessivo.
Non a caso, il fatto che ad un certo punto
si arrivi a dei minimi degli ultimi 10 anni è
accaduto, oltre a marzo 2009, in sole due
altre occasioni. Una fu ad aprile del 1932,
l’altra fu il dicembre del 1974. Chi conosce un
po’ la storia dei mercati, dovrebbe già essersi
accorto che queste date coincidono con dei
minimi assoluti. Per la precisione, nel ‘32 il
mercato aggiornò i minimi per altri due mesi
e quindi partì un fortissimo rialzo. Dopo 12
mesi, il rialzo raggiunse il 18% circa. Dopo
24 mesi, gli indici, compresi i dividendi, erano
in rialzo dell’80% circa rispetto a quei minimi
(e se uno avesse atteso un segno di inversione
del trend per circa due mesi, avrebbe realizzato
addirittura oltre il 100% in 24 mesi).
Nel ‘74 il minimo invece fu aggiornato qualche
mese dopo, ma anche in questo caso, dopo
12 mesi eravamo in rialzo del 25% circa e
dopo 24 mesi del 50% circa.
In altri termini, questo evento segnala spesso
un minimo importante e definitivo, a cui
segue un periodo di notevoli rialzi.
Da notare che questi conteggi si basano,
come minimi, su chiusure mensili. Pertanto,
considerando che a marzo 2009 la chiusura
mensile fu a 757 punti, oggi siamo circa ad
un +36% dai minimi. Abbiamo quindi
ancora spazio prima di arrivare ai livelli di
rialzo visti nelle altre due occasioni.
Nel medio-lungo termine (5 o più anni), anche
livelli più alti di un 30-40% rispetto al minimo
decennale si rivelano essere ottimi punti di
ingresso, che danno all’investitore buoni
margini di sicurezza.
Concludendo, il futuro ovviamente non
è noto, tuttavia credo che non avremo
da subito un continuo crollo degli indicatori
economici come negli anni ‘30 e i miglioramenti
dei dati nell’ultimo trimestre dovrebbe
confermare questa vision.
Di certo, non avremo nemmeno un
nuovo ciclo espansivo di lungo termine
accompagnato da un grande mercato
Toro di dieci o più anni.E’ probabile
che ancora per diversi anni avremo
un susseguirsi di rialzi e ribassi ciclici:
Che è comunque cosa diversa rispetto
ad un crollo verticale e pluriennale
simile al ‘29.
La politica monetaria prossima ventura
In settimana, la Banca Centrale australiana
ha tagliato i tassi portandoli al 3,25%
dal precedente 3%.
L’Australia è stato l’unico paese
del G-20 a registrare una performance
positiva nel primo semestre 2009 e
con i prezzi delle commodity
in ripresa la Banca Centrale ha
ritenuto necessario iniziare a ridurre
lo stimolo monetario (anche se in
assoluto i tassi restano bassi).
Nelle scorse settimane, anche la
FED aveva dichiarato che stava
iniziando a ridurre l’entità degli
stimoli monetari e la stessa cosa
sta succedendo in Europa.
In qualsiasi parte del mondo e,
ovviamente, nelle aree principali,
quella del dollaro e quella euro,
chi governa l’economia è ora
tra due fuochi.
Dopo un’espansione monetaria
senza precedenti per fronteggiare
la crisi del 2008 ed alleviare le
tensioni del sistema bancario e finanziario,
ora è necessario da un lato ridurre
gli stimoli per evitare che parta
un’inflazione pericolosa e difficile da
controllare nei prossimi mesi , dall’altro,
però, la riduzione dello stimolo non
deve essere eccessiva, perchè altrimenti
questo frenerebbe una ripresa che
al momento è solo allo stadio embrionale
e, per questo, piuttosto fragile.
In ogni caso, è probabile che, salvo
grosse sorprese, la mossa della Banca
Centrale australiana sarà seguita anche
dalle altre, naturalmente con tempistiche
diverse. Per l’Europa, credo che se ne
parlerà da metà 2010 in avanti.
Dal punto di vista dei mercati, il rialzo
dei tassi nelle prime fasi è generalmente
favorevole per la salita delle quotazioni.
O, meglio, per il suo proseguire.
Gli operatori interpretano l’aumento
dei tassi positivamente all’inizio, perché
ritengono che questo segnali un’economia
in ripresa. Così successe, ad esempio,
dal 2004 in poi, ma anche negli anni ‘80,
quando Volker portò i tassi a due
cifre per combattere l’inflazione. Dall’84
all’87, i mercati accompagnarono questa
politica con un forte Bull Market.
Attenzione però, perché generalmente
le Banche Centrali tendono ad esagerare
nelle loro mosse. Come hanno esagerato,
probabilmente, a portare i tassi quasi
a zero, è probabile che esagereranno
anche nei futuri rialzi. Dopo decenni di
inflazione monetaria, la struttua produttiva
ed economica è molto reattiva allo stimolo
monetario. Non solo la distruzione, ma
anche il rallentamento della crescita della
massa monetaria puo’ bastare a mettere
in seria difficoltà l’economia e, con essa,
i mercati finanziari.
A partire dal 2010, quindi, dovremo
prestare molta attenzione ad eventuali
cambi di trend.
Oro oltre quota 1.000$
Dopo molti mesi di consolidamento,
l’oro ha raggiunto e superato
quota 1.000$.
Non è la prima volta che accade.
L’oro fece il suo massimo nel
primo trimestre del 2008, a cui
fece seguito una moderata discesa.
Nel secondo semestre dello stesso
anno, ritentò senza successo di
infrangere il precedente massimo.
La grande crisi del 2008 poi
portò l’oro ad una rapida e
robusta correzione, con il metallo
che ripiegò fino a 700$. Da lì,
nuovo slancio e nuovo approccio
a quota 1.000$. Questo esattamente
un anno dopo il massimo del 2009.
Anche questa volta, però, quota
1.000$ non venne violata e la rottura si
dimostrò nuovamente una falsa
rottura.
Altro ripiegamento, questa volta
fino a quota 850$ e, dopo alcuni mesi
di consolidamento laterale, l’ultimo
slancio, quello di queste settimane
che quindi si presenta come un nuovo,
ulteriore tentativo di battere quota 1.000$.
Quando l’oro fece il suo massimo
nel 2008, preannunciò un’inflazione
sostenuta e, infatti, per tutto
il primo semestre 2008 l’inflazione
fu molto alta (erano i tempi del
petrolio a 140$). Il successivo
calo anticipò l’attuale fase
di temporanea deflazione.
Poiché l’oro è sempre stato un
buon anticipatore dell’andamento
dell’inflazione, questo nuovo
rialzo potrebbe segnalare che
le iniezioni di liquidità dei
mesi scorsi presto inizieranno a
farsi sentire sui prezzi.
Questo rialzo è piuttosto interessante
perché arriva in un periodo che storicamente
è di stagionalità negativa per l’oro.
Abbiamo visto, infatti, che generalmente
i massimi di periodo vengono fatti
nel primo trimestre dell’anno. Il fatto
che il rialzo sia partito in questi
mesi, potrebbe essere molto positivo.
Comunque, prestiamo anche attenzione.
Con questo, sono cinque i tentativi
da parte dell’oro di attaccare ed infrangere
quota 1.000$. Se anche questa volta
dovesse fallire, bisognerà prestare
attenzione perché forse il mercato
potrebbe dirci che non ci sono motivi
fondamentali per andare oltre quota
1.000$. I punti a favore sono molti:
un lungo consolidamento, una forte
inflazione monetaria, ecc… Se questo
non dovesse bastare, beh, bisognerà
iniziare a prenderne atto.
Nel mentre, comunque, l’oro dovrebbe
essere ben presente nel portafoglio
di ogni investitore e non da oggi. Gli
iscritti al nostro servizio premum
Trend e Strategie di Investimento
hanno una rilevante posizione in oro
ormai da molto tempo (praticamente,
pur con qualche momentanea interruzione,
abbiamo un investimento in oro fin
dal lancio del servizio) e più di recente
abbiamo aggiunto anche un ETF su
azioni aurifere che sta facendo già
molto bene.
Se quota 1.000$ dovesse venir
infranta con decisione, ci aspettiamo
notevoli profitti su queste posizioni.