Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ‘90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
Situazione europea e correzione sui mercati
Sono state settimane un po’ difficili le ultime.
Gli indici di Borsa hanno virato verso il basso con ribassi abbastanza
forti e, soprattutto, sono stati gli indici europei ad essere maggiormente
sotto pressione.
Questo è uno dei primi momenti dalla sua nascita in cui la moneta
unica europea si trova di fronte ad una situazione di difficoltà, con
diversi paesi che fanno fatica a mantenere i conti pubblici in ordine.
E’ ormai risaputa la situazione della Grecia, ma la scorsa settimana
è anche aumentato il rischio Portogallo, che ha visto una deludente
asta dei titoli pubblici e poi anche la Spagna è attentamente monitorata.
Il paese iberico aveva vissuto una forte crescita negli anni scorsi, ma
tale crescita era stata trainata soprattutto dal settore bancario-finanziario
e dall’immobiliare. La crisi internazionale di questi due settori ha generato
una brusca frenata in tutta l’economia spagnola.
Ieri, comunque, sono uscite notizie sul fatto che la UE sosterrà
la Grecia nei suoi problemi finanziari in cambio comunque di
impegni precisi. La questione sarà più chiara nei prossimi giorni.
In seguito a tale notizia, le principali Borse hanno immediatamente
messo a segno un rally anche piuttosto forte, soprattutto in Europa.
Quello di questi giorni è stato anche il primo momento dai tempi
della tempesta finanziaria del 2008 in cui è tornata veramente la
paura sui mercati. L’indice VIX è schizzato verso l’alto durante le
scorse settimane.
Vedremo la reazione degli indici nelle prossime giornate. Se, dopo questa
correzione, i mercati tornassero a muoversi con decisione verso l’alto,
il “Bull Market” ciclico ne uscirebbe rafforzato. Personalmente, continuo
a ritenere i recenti ribassi niente più di una correzione di questo
Bull Market e quindi questi prezzi potrebbero essere buone occasioni
di accumulo.
Cosa pensa Bernanke
Ho avuto modo di leggere, recentemente, un articolo
su un intervista dell’economista Mark Skousen al
govetrnatore della FED Ben Bernanke.
Mark Skousen è uno dei miei economisti preferiti,
con una profonda conoscenza delle diverse scuole
economiche ed una predilizione per la Scuola Austriaca
e quella di chicago. Le sue interviste, pertanto, sono
a mio avviso piuttosto interessanti.
Diversi punti dell’intervista sono meritevoli di attenzione.
L’intero articolo in inglese potete trovarlo qui:
http://www.investmentu.com/IUEL/2010/January/ben-bernankes-unanswered-questions.html
Di seguito, invece, traduciamo e sintetizziamo gli aspetti più
interessanti.
In primo luogo, Skousen mette in risalto il fatto che probabilmente
Bernanke era a conoscenza del fatto che una crisi potenziale potesse
verificarsi. Come fatto notare, in diverse apparizioni tra il 2006 e
il 2007 Bernanke aveva più volte usato termini come: “panico”,
“crisi”, “stress”, “tempesta finanziaria”, “crisi del dollaro”, ecc…
Termini che generalmente non sono sulla bocca di chi vede il
futuro roseo.
Bernanke ha rifiutato anche il fatto che questa crisi sia stata generata
dalla politica dei bassi tassi impiegata tra il 2003 e il 2004, mentre
ha ammesso possibili errori della FED e del sistema finanziario in
genere nel non regolamentare adeguatamente il settore dei subprime.
Per il futuro, Bernanke non ritiene che l’attuale espansione monetaria
possa rappresentare un problema, dal momento che essa è dovuta
essenzialmente al programma di acquisto titoli “mortgage-backed”
che presto cesserà.
La conclusione abbastanza condivisibile a cui arriva Skousen è
piuttosto semplice: non c’è la paura, da parte di Bernenke, circa
la debolezza del dollaro e delle eventuali conseguenze dell’espansione
monetaria. Di conseguenza, è molto probabile che l’oro non
sia arrivato alla fine del suo Bull Market ma che, magari con qualche
pausa, sia destinato a continuare.
La storia dei mercati e la “Lost Decade”
Con la fine del 2009, non si è chiuso solo un anno, ma anche un decennio.
Il primo del nuovo millennio.
Dal punto di vista borsistico, c’è forse un solo aggettivo per descrivere
questo decennio: disastroso.
Infatti, dividendi compresi, questi sono stati i peggiori dieci anni della
storia. Non molti se ne sono accorti, ma è andata persino peggio
degli anni ‘30.
| Decennio | Rend. Annuo Composto | Rend. Annuo Comp. Reale |
| 1880 - 1889 | 5,86% | 8,02% |
| 1890 - 1899 | 5,64% | 5,52% |
| 1900 – 1909 | 10,07% | 7,69% |
| 1910 - 1919 | 4,50% | -2,08% |
| 1920 - 1929 | 14,88% | 13,94% |
| 1930 - 1939 | 0,29% | 1,75% |
| 1940 - 1949 | 8,73% | 3,37% |
| 1950 - 1959 | 18,82% | 16,60% |
| 1960 - 1969 | 7,66% | 5,14% |
| 1970 - 1979 | 5,81% | -1,54% |
| 1980 - 1989 | 16,96% | 11,86% |
| 1990 - 1999 | 17,82% | 14,91% |
| 2000 - 2009 | -0,77% | -3,31% |
La tabella sopra esposta presenta i rendimenti decennali dell’indice
S&P500 total return, cioè compresi i dividendi e il loro reinvestimento
(per i decenni più remoti sono stati usati i dati derivanti da una ricostruzione
dello stesso; i dati dell’800 ovviamente sono meno attendibili di quelli dal
‘900 in poi e di quelli post WWII, ma sono comunque ritenuti
sufficientemente attendibili).
Il rendimento annuo composto reale è dato da quello nominale meno il
tasso di inflazione del decennio.
Come si vede, escluso l’ultimo decennio, quello peggiore dal punto di
vista nominale fu, con poca sorpresa, il decennio degli anni ‘30, quando
l’indice total return fu sostanzialmente invariato. A chi sembra strano questo
risultato, si consideri che nel periodo il dividend yield fu per molto tempo
tra il 4% e il 5% e, in certi momenti, raggiunse anche il 7-8%. Si consideri
anche che questi dividendi in ottica totale return sono stati reinvestiti in
diversi periodi a valori eccezionalmente bassi dell’indice, visto che i ribassi
del decennio si materializzarono soprattutto nella prima parte. Considerando
il tutto in ottica decennale, non sorprende che l’effetto dei dividendi abbia
sostanzialmente annullato la perdita di circa il 50% del valore dell’indice.
Il decennio degli anni ‘30 fu, però, anche un periodo di vera deflazione.
Con un Gold Standard ancora in funzione nella prima parte e la concreta
distruzione degli aggregati monetari a seguito dei fallimenti bancari,
il livello dei prezzi scese veramente. Così, il rendimento reale del decennio
fu un po’ più alto di quello nominale e raggiunse il +1,75% annuo composto.
Questo non fu il risultato peggiore in assoluto. Infatti, in altri due decenni
si fece peggio. Uno fu il decennio degli anni ‘70, quando il mercato azionario
rese, a livello di “total return”, il 5,81% a livello nominale, ma a
causa dell’inflazione molto alta alla fine il rendimento reale fu negativo (-1,54%).
Peggio fu solo il decenio 1910-1919 quando il mercato azionario rese poco
in termini nominali e ci fu anche un’inflazione abbastanza alta, che alla fine portò il
rendimento reale del decennio ad un -2,08%.
Per evitare fraintendimenti, il decennio appena passato non si è fatto mancare
nulla. E’ stato il peggiore a livello nominale (-0,77% annuo composto) ed anche
a livello reale (-3,31%).
Per capire il motivo di questa performance negativa dobbiamo comprendere quali
sono le determinanti del rendimento azionario.
Questo è molto semplice, visto che tali determinanti sono 3 o 4 a seconda che
si consideri il rendimento reale o quello nominale:
1 - dividendi del periodo: il dividendo è il cash flow, il denaro contante, che dall’azienda
(o dal paniere i aziende che compongono l’indice) arriva all’investitore. Più è alto questo
flusso di dividendi, maggiore sarà (tutto il resto uguale) il rendimento finale.
2 – Rapporto P/E: l’espansione o la contrazione del multiplo degli earnings ci darà, a
parità di utili, rendimenti più o meno elevati. I decenni migliori per l’azionario sono stati
accompagnati quasi sempre da espansioni del multiplo. Nel breve periodo, e nel nostro
caso breve periodo è inteso anche più anni (persino l’intero decennio), questa determinante
è quella che influenza maggiormente il rendimento azionario ed è la determinante principale
delle fluttuazioni e della volatilità delle azioni
3 – Crescita reale degli utili: si tratta, invece, della principale componente del rendimento
nel lunghissimo periodo. La crescita reale (depurata cioè dall’inflazione) deriva dall’espansione
delle vendite e dal miglioramento della produttività. Se il rapporto P/E resta invariato, l’entità
della crescita degli utili determinerà anche quella della crescita dei prezzi.
Queste sono le tre componenti del rendimento reale del mercato azionario. Se consideriamo, invece, il
rendimento nominale, allora l’ulteriore determinante è:
4 – Inflazione: visto che essa aumenterà l’entità nominale degli utili e, quindi, dei prezzi.
Dunque, perché gli ultimi dieci anni sono stati una “Lost Decade”? Quali sono state
le determinanti che hanno compresso i rendimenti tanto da farli essere negativi?
Per oggi abbiamo già messo molta carne al fuoco, quindi lo vedremo in un
prossimo post.
Dalla disoccupazione USA, altri segni di rallentamento della recessione
Venerdì sono usciti dati sulla disoccupazione USA
migliori delle attese.
Nel mese di novembre, la disoccupazione si è fermata
al 10%, contro il 10,2% del mese di ottobre. Piccolo
miglioramento, è vero, ma la cosa più interessante
è che si è invertito il trend per la prima volta da quando,
due anni fa, è iniziata la recessione.
In totale, si sono persi circa 11.000 posti di lavoro,
mentre gli analisti si attendevano una perdita di
ben 125.000 posti.
Dato, quindi, molto buono, che ha fornito buon sostegno
ai listini, che hanno chiuso in verde negli USA nella
giornata di venerdì e stanno andando discretamente
oggi in apertura (la seduta, comunque, è appena iniziata).
Sul lungo termine, questo potrebbe essere un altro
segnale che la recessione si sta calmando e quindi
i listini potrebbero trarne giovamento.
Nell’immediato, comunque, è stato il dollaro a
guadagnare subito bene e da questi livelli di
elevato ipervenduto potrebbe mettere a segno
un buon rimbalzo. Il trend del biglietto verde rimane
comunque ribassista per il momento e sarà
necessaria qualche settimana per capire se
questo puo’ essere effettivamente la fine di
questo trend o solo una pausa momentanea.
Perché non dovremmo avere un nuovo ‘29 (Parte Seconda)
A mio avviso, nonostante quanto
si legge, questa crisi non sarà un
nuovo ‘29 e non avremo una
nuova Grande Depressione.
Ci sono diverse divergenze tra
oggi e allora e, su tutte, credo
sia possibile individuare quattro
sostanziali e rilevanti differenze.
Due di queste le abbiamo viste
nell’ultimo post. Vediamo oggi
le ultime due.
3 - Gold Standard vs. Fiat Money.
Nnel ‘29 il sistema monetario era
ancora un Gold Standard.
Le autorità monetarie, anche allora, fecero
di tutto per “deviare” dal sistema, ma il
Gold Standard inevitabilmente comporta
una certa disciplina monetaria dalla quale
non è possibile discostarsi troppo senza
uscire dal sistema stesso. In questa
situazione, come già detto, non è possibile
inflazionare eccessivamente e, quindi,
“gonfiare” i valori nominali.
Non a caso, allora ci fu vera, seria e
pesante deflazione. Oggi, invece, è
possibile inflazionare e quindi le autorità
monetarie possono contribuire a frenare
la caduta dei valori nominali. In questo
sistema, una discesa del 50% dai massimi
è forse quanto di meglio puo’ attendersi
un ribassista realista.
4 – Eventi straordinari.
Studiare le quotazioni storiche degli ultimi
130 anni dei mercati americani, è possibile
notare che a marzo 2009 si è verificato
un evento molto particolare. Le quotazioni
raggiunsero i minimi degli ultimi 10 anni.
Non è una cosa ricorrente.
Infatti, c’è da considerare che nel corso di
10 anni la società evolve. Vengono scoperte
nuove tecnologie, aperti nuovi mercati,
inventati nuovi prodotti, migliorata l’efficienza.
La regola è che anche i profitti tendono a
salire e con essi le quotazioni.
Se, quindi, i prezzi sono ai minimi nell’arco
degli ultimi 10 anni, significa che, in primis,
abbiamo già sperimentato un ribasso fortissimo
e, secondo, che è probabile che tale ribasso
sia forse eccessivo.
Non a caso, il fatto che ad un certo punto
si arrivi a dei minimi degli ultimi 10 anni è
accaduto, oltre a marzo 2009, in sole due
altre occasioni. Una fu ad aprile del 1932,
l’altra fu il dicembre del 1974. Chi conosce un
po’ la storia dei mercati, dovrebbe già essersi
accorto che queste date coincidono con dei
minimi assoluti. Per la precisione, nel ‘32 il
mercato aggiornò i minimi per altri due mesi
e quindi partì un fortissimo rialzo. Dopo 12
mesi, il rialzo raggiunse il 18% circa. Dopo
24 mesi, gli indici, compresi i dividendi, erano
in rialzo dell’80% circa rispetto a quei minimi
(e se uno avesse atteso un segno di inversione
del trend per circa due mesi, avrebbe realizzato
addirittura oltre il 100% in 24 mesi).
Nel ‘74 il minimo invece fu aggiornato qualche
mese dopo, ma anche in questo caso, dopo
12 mesi eravamo in rialzo del 25% circa e
dopo 24 mesi del 50% circa.
In altri termini, questo evento segnala spesso
un minimo importante e definitivo, a cui
segue un periodo di notevoli rialzi.
Da notare che questi conteggi si basano,
come minimi, su chiusure mensili. Pertanto,
considerando che a marzo 2009 la chiusura
mensile fu a 757 punti, oggi siamo circa ad
un +36% dai minimi. Abbiamo quindi
ancora spazio prima di arrivare ai livelli di
rialzo visti nelle altre due occasioni.
Nel medio-lungo termine (5 o più anni), anche
livelli più alti di un 30-40% rispetto al minimo
decennale si rivelano essere ottimi punti di
ingresso, che danno all’investitore buoni
margini di sicurezza.
Concludendo, il futuro ovviamente non
è noto, tuttavia credo che non avremo
da subito un continuo crollo degli indicatori
economici come negli anni ‘30 e i miglioramenti
dei dati nell’ultimo trimestre dovrebbe
confermare questa vision.
Di certo, non avremo nemmeno un
nuovo ciclo espansivo di lungo termine
accompagnato da un grande mercato
Toro di dieci o più anni.E’ probabile
che ancora per diversi anni avremo
un susseguirsi di rialzi e ribassi ciclici:
Che è comunque cosa diversa rispetto
ad un crollo verticale e pluriennale
simile al ‘29.
Perchè non dovremmo avere un nuovo ‘29 (Parte 1)
Nel corso degli ultimi mesi ed ancora adesso,
molti hanno paragonato il mercato Orso del 2008
a quello partito nel ‘29 e durato poi per tutti i
primi anni ‘30, tenendo conto anche di un
deterioramento dell’economia che ha delle
similitudini con quella situazione. Proprio
la situazione economica generale, ancora
lontana dalla vera ripresa, è uno degli
argomenti che porta ancora molti a
paragonare le due situazioni.
A fronte di questa visione, il rialzo partito
da marzo 2009 è stato visto come un normale
Bear Market Rally destinato presto ad esaurirsi
e lasciare spazio ad una nuova ondata ribassista.
All’inizio del rialzo, anche io l’ho battezzato come
un Bear Market Rally. Nel pieno della più grande
Orso dal ‘29 è bene essere prudenti. In seguito,
comunque, man mano che la struttura del mercato
andava rafforzandosi, ho cambiato progressivamente
idea e quando le quotazioni hanno superato
le medie lunghe (media mobile a 200 giorni,
40 settimane e 10 mesi) ho considerato
questo Orso concluso e un nuovo Toro
ciclico partito. Mai sposare un’idea e
mantenerla anche quando le evidenze
mostrano chiaramente il contrario.
Personalmente, non sposo l’idea di un nuovo ‘29
con la successiva attesa per una nuova onda
ribassista.
Vedo in proposito diverse divergenze rispetto al ‘29
che ho analizzato in una vecchia edizione del
servizio premium Trend e Strategie di Investimento.
e che riporto oggi in questa edizione.
Si tratta, principalmente, di quattro aspetti
che analizzeremo. Due in questa edizione e
due in una prossima edizione.
1 – Interventi statali e delle banche centrali.
Nel ‘29, ci furono diversi interventi sia di tipo fiscale
che monetario. Tuttavia, soprattutto dal punto di
vista monetario, gli interventi furono poco invasivi
se confrontati con gli interventi di questo 2008/2009.
Non è questo il luogo per discutere se questi
interventi siano, in definitiva, positivi o negativi.
Io sono un forte sostenitore della non
manipolazione monetaria e ritengo quindi questi
interventi pericolosi soprattutto per il futuro
della struttura economica e monetaria. Tuttavia,
è innegabile che nell’immediato l’inflazione monetaria
tende a sostenere o gonfiare i valori nominali.
In altri termini, nel ‘29 un solo Orso risolse
tutti gli eccessi del periodo precedente e per
questo fu particolarmente duro. Oggi è
probabile che gli eccessi vengano smaltiti
su più Orsi ciclici e qui veniamo al punto due.
2 – Diversi stadi del ciclo dei mercati azionari
e diversi livelli delle valutazioni.
Un Bear Market devastante come quello
del ‘29 non puo’ che partire da livelli di P/E
molto alti e dopo un periodo di rigonfiamento
delle quotazioni, generalmente sostenute da
una certa euforia ed esuberanza dell’opinione di
investitori ed operatori. Il ‘29 partì da un
picco del rapporto P/E vicino a quota 32
(dove il denominatore E è
rappresentato dalla media degli ultimi 10
anni degli utili e non quelli dell’anno in corso
perché ritengo l’utile del singolo anno poco
significativo) e dopo un Toro fortissimo
partito ad inizio anni ‘20 con le quotazioni più
che triplicate rispetto ai livelli di partenza.
Per contro, l’Orso del 2008 è partito da un
rapporto P/E vicino a 27. Alto, certo, ma
già più basso di quello del ‘29 e che quindi
di per se già giustifica un Orso più moderato.
A questo, aggiungiamo che rispetto ai livelli
di partenza del 2003 le quotazioni sono
soltanto raddoppiate e il precedente Toro
è durato meno rispetto a quello del ‘29.
Una situazione simile al ‘29 la ritrovavamo
ad inizio anni 2000. Allora eravamo reduci
da un rialzo spaventoso, persino superiore
a quello degli anni ‘20 e i livelli P/E erano
esorbitanti, addirittura intorno a quota 44.
Come già detto, nel ‘29, gli eccessi furono
ripuliti da un unico Orso che, quindi, fu
necessariamente molto forte. Gli eccessi
degli anni ‘90, invece, sono stati ripuliti
con più ribassi ciclici. Gli interventi monetari sono
stati finalizzati proprio ad evitare un altro ‘29
e quindi non avere un Orso devastante. Le
autorità hanno ritenuto preferibile più Orsi
per smaltire gli eccessi piuttosto che uno
unico capace di scatenare un panico
duraturo. Da questo punto di vista, il
Bear Market del 2008 fa seguito, a
distanza non troppo lontana, ad un
altro Bear Market, quello del 2000.
Già questo basterebbe per ritenere più che
accettabile che i singoli Orsi siano più moderati
e quello del 2008 è più che sufficiente. Inoltre,
ritengo anche che dopo un buon Toro dovremo,
in un futuro non molto lontano, scontare un altro
Orso (ma probabilmente i minimi del 2009
dovrebbero reggere) che aiuterebbe ulteriormente
ad eliminare gli ultimi eccessi e permettere
quindi la partenza di un altro Toro, questa
volta generazionale (come quello degli anni ‘80/90
o ‘50/60).
Nella prossima edizione vedremo altre due
divergenze e tireremo delle conclusioni
sull’argomento.