Perché la curva dei rendimenti è un ottimo indicatore della recessione
Nell’ultimo post abbiamo visto come la “Yield Curve” sia un ottimo indicatore,
forse il migliore visto il suo “track record” quasi perfetto, per capire quando
ci avviciniamo ad una recessione e quando, invece, ne stiamo per uscire.
Oggi cerchiamo di capire perché questo indicatore è capace di
segnalarci tutto ciò.
Il motivo sta nella politica monetaria che, in un regime di “fiat money”
(cioè moneta cartacea non garantita da asset reali), è determinante
nell’indirizzare i livelli di attività economica.
Il punto di partenza è una curva positiva, con tassi a breve bassi e
tassi a lungo più elevati. In questa situazione, abbiamo un’economia
che cresce, sostenuta dalla politica espansiva delle banche centrali che,
manovrando i tassi a breve, li tengono bassi.
I tassi a lungo termine, invece, non sono sotto il diretto controllo delle
banche centrali ma si formano sul mercato. Il mercato, in questa fase, si
aspetta un’inflazione più alta in futuro per via dell’espansione monetaria attuale.
Più avanti, l’inflazione inizia effettivamente ad emergere e le banche centrali
iniziano a far venir meno la loro politica espansiva aumentando i tassi. La cosa
va avanti per un po’, ma ad un certo punto, il mercato inizia a recepire che,
venendo meno l’espansione monetaria, l’economia inizierà a soffrire in futuro.
Mentre le banche centrali sono ancora impegnate ad alzare i tassi
preoccupate dall’inflazione, il mercato porta i tassi a lungo sempre
più in basso, fino a che arrivano persino sotto i tassi a breve. Di lì a
qualche mese, la recessione anticipata dal mercato si materializza.
A questo punto, si riparte. Le banche centrali hanno ora una nuova
preoccupazione: non più l’inflazione, ma la crescita economica. I tassi non
vengono più alzati e si inizia lentamente ad abbassarli. Se la crisi è poi
grave come quella del 2008, i tagli sono molto forti e violenti.
Alla fine si tornerà al punto visto all’inizio: i tassi a breve molto bassi,
mentre il mercato inizia ad anticipare l’inflazione futura e quindi i tassi a
lungo termine salgono. In genere, tempo qualche mese, la recessione finisce
e parte un nuovo ciclo espansivo.
La Scuola Austriaca dell’economia aveva individuato già da tempo questo
fenomeno indicandolo con il nome di “Boom and Bust” dovuto al ciclo del
credito nell’ambito dell’Austrian Business Cycle.
Come detto nell’ultimo post, se la storia è di qualche guida come generalmente
è, dovremmo essere quasi sicuramente fuori dalla recessione. In ogni caso,
tenere gli occhi aperti non guasta.
Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ‘90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
Cosa pensa Bernanke
Ho avuto modo di leggere, recentemente, un articolo
su un intervista dell’economista Mark Skousen al
govetrnatore della FED Ben Bernanke.
Mark Skousen è uno dei miei economisti preferiti,
con una profonda conoscenza delle diverse scuole
economiche ed una predilizione per la Scuola Austriaca
e quella di chicago. Le sue interviste, pertanto, sono
a mio avviso piuttosto interessanti.
Diversi punti dell’intervista sono meritevoli di attenzione.
L’intero articolo in inglese potete trovarlo qui:
http://www.investmentu.com/IUEL/2010/January/ben-bernankes-unanswered-questions.html
Di seguito, invece, traduciamo e sintetizziamo gli aspetti più
interessanti.
In primo luogo, Skousen mette in risalto il fatto che probabilmente
Bernanke era a conoscenza del fatto che una crisi potenziale potesse
verificarsi. Come fatto notare, in diverse apparizioni tra il 2006 e
il 2007 Bernanke aveva più volte usato termini come: “panico”,
“crisi”, “stress”, “tempesta finanziaria”, “crisi del dollaro”, ecc…
Termini che generalmente non sono sulla bocca di chi vede il
futuro roseo.
Bernanke ha rifiutato anche il fatto che questa crisi sia stata generata
dalla politica dei bassi tassi impiegata tra il 2003 e il 2004, mentre
ha ammesso possibili errori della FED e del sistema finanziario in
genere nel non regolamentare adeguatamente il settore dei subprime.
Per il futuro, Bernanke non ritiene che l’attuale espansione monetaria
possa rappresentare un problema, dal momento che essa è dovuta
essenzialmente al programma di acquisto titoli “mortgage-backed”
che presto cesserà.
La conclusione abbastanza condivisibile a cui arriva Skousen è
piuttosto semplice: non c’è la paura, da parte di Bernenke, circa
la debolezza del dollaro e delle eventuali conseguenze dell’espansione
monetaria. Di conseguenza, è molto probabile che l’oro non
sia arrivato alla fine del suo Bull Market ma che, magari con qualche
pausa, sia destinato a continuare.
I motivi della “Lost Decade”
Nell’ultimo post avevamo parlato della “Lost Decade”, cioè
della peggior decade della storia relativamente al rendimento
dei mercati azionari.
Oggi cerchiamo di capire il perché di questa “Lost Decade”.
Prima, però, dobbiamo riprendere le determinanti del rendimento
del mercato azionario, che come detto nell’ultimo post sono 4:
1 - Dividendi
2 - Incremento o diminuzione del rapporto P/E
3 - Crescita reale degli utili
4 - Inflazione
Se consideriamo il rendimento reale e non quello nominale, allora
l’ultima componente, l’inflazione, non va considerata.
L’andamento di queste quattro componenti spiega i rendimenti.
Ad esempio, fermandoci solo all’apsetto nominale, un periodo di
deflazione tende a ridurre i rendimenti nominali. Negli anni ‘30,
il rendimento nominale annuo composto fu poco sopra lo zero
e la deflazione contribuì abbastanza a questo scarso rendimento.
Infatti, se considerassimo il rendimento reale, negli anni ‘30
abbiamo un +1,75% annuo composto. Niente di entusiasmante,
ma nemmeno un disastro. Eppure, la percezione è di uno dei
periodi più devastanti per i mercati.
Viceversa, un periodo di inflazionse sostenuta puo’ mitigare
la percezione del “Bear Market”. Ad esempio, negli anni
‘70 i mercati resero, dividendi inclusi e reinvestiti, il 5,81%,
che non è male. Tuttavia, l’alta inflazione contribuì non poco
a “mascherare” il vero rendimento. Infatti, dal punto di vista
reale, l’indice S&P500 perse l’1,54% annuo composto.
Dopo questa intruduzione, veniamo a noi. Cosa ha provocato
lo scarso rendimento del 2000-2009?
Iniziamo dagli utili, che nel lunghissimo termine sono la componente
più importante. Gli utili non sono andati male in questi anni.
Considerando gli utili normalizzati decennali (cioè l’utile di ogni
anno è pari alla media degli utli degli ultimi 10 anni, in modo da
isolare i picchi del ciclo), essi sono cresciuti del 2,83% annuo composto.
Davvero niente male, se si pensa che nel Bull Market degli
anni ‘90 gli utili non sono mai cresciuti a questo ritmo.
Relativamente all’inflazione, nel corso degli ultimi 10 anni è
stata moderata e comunque non abbiamo affatto avuto deflazione.
Al 31/12/2009, il tasso annuo composto di crescita dell’indice dei
prezzi è stato intorno al 2,84%.
Queste due componenti, la crescita degli utili e la deflazione, hanno
quindi spinto verso l’alto i mercati. Pertanto, per trovare le ragioni
della scarsa performance, dobbiamo guardare alle altre 2, cioè
i dividendi e le valutazione.
Diciamo subito che i dividendi sono stati piuttosto scarni. Al 31/12/1999,
inizio del periodo considerato, lo yield era un modesto 1,15%. Tuttavia,
tutto il resto uguale, il dividendo da sempre un rendimento positivo,
per quanto basso.
Arriviamo quindi al vero motivo del ribasso. Come molti avranno già
intuito, la principale motivazione di questa “Lost Decade” sono le
altissime valutazioni che avevamo all’inizio del 2000, quando in piena
euforia borsistiche il multiplo degli utili era ben sopra 40, livello mai
visto nella storia.
Nel corso della decade, questo rapporto si è dovuto inevitabilmente sgonfiare
e ciò ha compresso fortemente le performance azionarie, nonostante il buon
andamento degli utili. In genere il rapporto P/E si sgonfia in fase di rialzo dei
tassi, mentre questa volta si è sgonfiato nonostante i tassi siano addirittura scesi.
In altri termini, è stata una pura pulizia dell’euforia del decennio precedente.
Ed oggi come ci presentiamo?
Purtroppo, bisogna dire che il rapporto P/E, ancora sopra 20, non è bassissimo
dal punto di vista storico. Inoltre, i tassi sono ai minimi e quindi è probabile che
nel prossimo decennio saliranno, mettendo ancora sotto pressione il rapporto P/E.
Il grosso della pulizia degli eccessi è stato fatto, ma forse non è ancora terminato.
Pertanto, è probabile che terminato questo ciclo intermedio di rialzo, ciclo partito
dai minimi di marzo, inizierà una nuova fase correttiva. Auguriamoci che sia meno
rapida e meno devastante dell’ultima che abbiamo vissuto.
Quando inizieranno i rialzi dei tassi?
Nel tentativo di arginare una crisi finanziaria che
rischiava di avvitarsi su se stessa, lo scorso anno
la FED ha portato i tassi praticamente allo 0%.
Non solo, ma la stessa si è impegnata anche in un
programma di acquisto di titoli sul mercato, sia di
stato, sia così detti “mortgage-backed securities”, che
ha avuto come logica conseguenza un forte aumento
della massa monetaria e della liquidità.
Ben Bernanke ha sicuramente dimostrato di essere di
parola, visto che nel suo insediamento alla FED disse
di essere pronto a gettare denaro dagli elicotteri se fosse
stato necessario.
Senza ombra di dubbio, abbiamo assistito al più imponente
“pompaggio” di liquidità nel sistema di tutta la storia e
solo attendendo il futuro potremo vederne le conseguenze.
In questo momento, sembra che l’azione delle banche centrali
abbia scongiurato una nuova depressione, tuttavia ci sono
dubbi sulla solidità di questa ripresa e sulla sua capacità
di reggere ad un eventuale aumento dei tassi. Non a caso,
secondo molti economisti la FED manterrà i tassi su questi
livelli anche per tutto il 2010.
Di certo, prima o poi i tassi dovranno essere alzati e la
liquidità parzialmente ristretta. Il dubbio è se, mantenendo
la politica espansiva anche per tutto il 2010, non si rischierà
di vedere esplodere l’inflazione.
Inflazione che potrebbe essere, in futuro, il vero problema.
Il mercato sembra pensarla allo stesso modo. All’interno del
nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento,
per tutto il 2009 l’unico investimento obbligazionario che
abbiamo avuto in portafoglio è stato un ETF su titoli
“inflation-linked” e la performance è stata superiore a
quella degli altri ETF obbligazionari. In altri termini, il mercato
sta iniziando a scommettere su un inflazione più alta in futuro.
Quanto più alta ancora non possiamo dirlo, ma il mercato
obbligazionario, che è molto più grande di quello azionario
e “frequentato” da operatori molto più professionali, difficilmente
sbaglia completamente visione.
In altri termini, è molto probabile che dovremo prepararci ad
una maggiore inflazione nei prossimi anni.
Il caso Dubai puo’ essere un pericolo per i nostri portafogli?
Più o meno sette giorni fa, si è diffusa la notizia
della difficoltà da parte della rete di società
statali del Dubai di fronteggiare i loro impegni
finanziari. In particolare, le difficoltà sono
della Dubai World, una holding company
dell’emirato che opera diversi business
nella regione (costruzioni, logistica, servizi
finanziari, risorse naturali).
La Dubai World ha ottenuto, negli anni scorsi,
finanziamenti per circa 34 miliardi di dollari su
un totale di 100 miliardi prestati complessivamente
alle società dell’emirato. Ed ora che la Dubai World
si trova in difficoltà, si teme che la cosa possa
riversarsi a cascata anche sulle altre società
dell’emirato.
Non solo, ma diversi analisti internazionali
ritengono che questo possa poi generare una reazione
a catena sui mercati. Alcuni analisti di Bank of
America ritengono addirittura che la reazione a
catena possa essere simile a quella dell’Argentina
nei primi anni 2000 o della Russia a fine anni ‘90.
Per noi piccoli e medi investitori cosa puo’
significare questo? C’è veramente il rischio
di una reazione a catena?
Ovviamente, il futuro è ignoto, tuttavia non
credo che le dimensioni di questi impegni
finanziari siano tali, di per se, da mettere a
rischio i mercati finanziari dei paesi occidentali.
Dopo la notizia, gli indici europei la scorsa settimana
hanno reagito molto male (l’America era chiusa),
ma nel giro di qualche giorno hanno prontamente
recuperato i massimi.
In questo momento, gli indici azionari reagiscono
maggiormente a notizie di carattere economico.
Il livello di disoccupazione, le vendite al dettaglio
o la produzione industriale muovono gli indici
molto di più delle difficoltà di qualche emirato.
E 100 miliardi di dollari a livello complessivo
sono ben poca cosa rispetto ad altri tipi di
rischi che possono esplodere.
Gli elementi a mio avviso da tenere sotto
osservazione nei prossimi mesi o anni
che possono muovere gli indici molto di più
del Dubai sono questi:
1 - derivati: ancora oggi le banche e i fondi
hedge hanno in pancia volumi stratosferici
di derivati spesso fuori bilancio. Se dovesse
esplodere la bolla dei derivati, 100 miliardi
di dollari sembreranno bruscolini;
2 - finanziamenti su carte di credito: sappiamo
tutti che i mutui sono stati la miccia che ha generato
la crisi del 2008. I finanziamenti tramite carte
di credito possono essere, potenzialmente,
un’altra miccia;
3 - debiti sovrani: i principali governi occidentali
si sono impegnati in interventi e spese che aumenteranno
i deficit statali. Saranno sostenibili questi deficit?
Difficile dirlo, ma certamente un eventuale impennata
dei tassi rappresenta un rischio notevole. Anche in
questo caso, le cifre in ballo sono spaventose;
4 - ripresa economica: gli stimoli all’economia durante
la crisi sono stati enormi, quasi senza precedenti. Se
neanche così l’economia riprenderà a marciare, allora
saranno problemi.
Ricapitolando, il caso Dubai puo’ essere motivo per
una correzione sui mercati (abbastanza dovuta), ma
di per se non sarà, credo, sufficiente per invertire il
trend rialzista partito a marzo.
Ci sono, invece, altri rischi molto più rilevanti che
andranno monitorati maggiormente in futuro.
Questi possono creare molti più problemi rispetto
alle difficoltà di un lontano emirato.
Perché non dovremmo avere un nuovo ‘29 (Parte Seconda)
A mio avviso, nonostante quanto
si legge, questa crisi non sarà un
nuovo ‘29 e non avremo una
nuova Grande Depressione.
Ci sono diverse divergenze tra
oggi e allora e, su tutte, credo
sia possibile individuare quattro
sostanziali e rilevanti differenze.
Due di queste le abbiamo viste
nell’ultimo post. Vediamo oggi
le ultime due.
3 - Gold Standard vs. Fiat Money.
Nnel ‘29 il sistema monetario era
ancora un Gold Standard.
Le autorità monetarie, anche allora, fecero
di tutto per “deviare” dal sistema, ma il
Gold Standard inevitabilmente comporta
una certa disciplina monetaria dalla quale
non è possibile discostarsi troppo senza
uscire dal sistema stesso. In questa
situazione, come già detto, non è possibile
inflazionare eccessivamente e, quindi,
“gonfiare” i valori nominali.
Non a caso, allora ci fu vera, seria e
pesante deflazione. Oggi, invece, è
possibile inflazionare e quindi le autorità
monetarie possono contribuire a frenare
la caduta dei valori nominali. In questo
sistema, una discesa del 50% dai massimi
è forse quanto di meglio puo’ attendersi
un ribassista realista.
4 – Eventi straordinari.
Studiare le quotazioni storiche degli ultimi
130 anni dei mercati americani, è possibile
notare che a marzo 2009 si è verificato
un evento molto particolare. Le quotazioni
raggiunsero i minimi degli ultimi 10 anni.
Non è una cosa ricorrente.
Infatti, c’è da considerare che nel corso di
10 anni la società evolve. Vengono scoperte
nuove tecnologie, aperti nuovi mercati,
inventati nuovi prodotti, migliorata l’efficienza.
La regola è che anche i profitti tendono a
salire e con essi le quotazioni.
Se, quindi, i prezzi sono ai minimi nell’arco
degli ultimi 10 anni, significa che, in primis,
abbiamo già sperimentato un ribasso fortissimo
e, secondo, che è probabile che tale ribasso
sia forse eccessivo.
Non a caso, il fatto che ad un certo punto
si arrivi a dei minimi degli ultimi 10 anni è
accaduto, oltre a marzo 2009, in sole due
altre occasioni. Una fu ad aprile del 1932,
l’altra fu il dicembre del 1974. Chi conosce un
po’ la storia dei mercati, dovrebbe già essersi
accorto che queste date coincidono con dei
minimi assoluti. Per la precisione, nel ‘32 il
mercato aggiornò i minimi per altri due mesi
e quindi partì un fortissimo rialzo. Dopo 12
mesi, il rialzo raggiunse il 18% circa. Dopo
24 mesi, gli indici, compresi i dividendi, erano
in rialzo dell’80% circa rispetto a quei minimi
(e se uno avesse atteso un segno di inversione
del trend per circa due mesi, avrebbe realizzato
addirittura oltre il 100% in 24 mesi).
Nel ‘74 il minimo invece fu aggiornato qualche
mese dopo, ma anche in questo caso, dopo
12 mesi eravamo in rialzo del 25% circa e
dopo 24 mesi del 50% circa.
In altri termini, questo evento segnala spesso
un minimo importante e definitivo, a cui
segue un periodo di notevoli rialzi.
Da notare che questi conteggi si basano,
come minimi, su chiusure mensili. Pertanto,
considerando che a marzo 2009 la chiusura
mensile fu a 757 punti, oggi siamo circa ad
un +36% dai minimi. Abbiamo quindi
ancora spazio prima di arrivare ai livelli di
rialzo visti nelle altre due occasioni.
Nel medio-lungo termine (5 o più anni), anche
livelli più alti di un 30-40% rispetto al minimo
decennale si rivelano essere ottimi punti di
ingresso, che danno all’investitore buoni
margini di sicurezza.
Concludendo, il futuro ovviamente non
è noto, tuttavia credo che non avremo
da subito un continuo crollo degli indicatori
economici come negli anni ‘30 e i miglioramenti
dei dati nell’ultimo trimestre dovrebbe
confermare questa vision.
Di certo, non avremo nemmeno un
nuovo ciclo espansivo di lungo termine
accompagnato da un grande mercato
Toro di dieci o più anni.E’ probabile
che ancora per diversi anni avremo
un susseguirsi di rialzi e ribassi ciclici:
Che è comunque cosa diversa rispetto
ad un crollo verticale e pluriennale
simile al ‘29.