La recessione dovrebbe essere finita
So che questa frase probabilmente non sarà condivisa da molti.
Dopotutto, continuano ad uscire dati in Europa su PIL negativi,
riprese molto lente ed incerte, disoccupazione ancora alta ed in aumento.
E condivido che al momento i dati non lasciano ancora intendere
che la recessione sia finita e che il peggio è alle spalle. Tuttavia,
guardando un solo indicatore che in passato ha individuato quasi
tutte le recessioni e la loro fine, non si puo’ che concludere che le
probabilità di una ripresa dell’economia sono molto alte.
L’indicatore in questione è il così detto “Yield Curve”, cioè la curva
dei rendimenti. Quando i tassi a breve sono più alti di quelli a lungo
termine (curva invertita), allora la recessione è molto probabile. Viceversa,
quando i tassi a lungo termine sono stabilmente più elevati di quelli a breve,
allora ci troviamo in uno scenario più ordinario e normale e generalmente
questo è compatibile con una più o meno elevata crescita
economica.
Nella storia, ogni qual volta il differenziale è passato in negativo, c’è
poi stata una recessione, con l’esclusione di un periodo a metà anni ‘60,
quando c’è stato un falso segnale.
In questo momento, il differenziale è molto ampio, su livelli simili a
quelli di inzio anni ‘90 e di inizio 2000. In entrambi i casi, la recessione
è stata superata e i mercati azionari hanno messo a segno degli ottimi rally
(negli anni ‘90 direi eccezionali).
Per oggi, quindi, appuntatevi il fatto che il livello di questo indicatore
ci sta dicendo che la recessione è terminata.
In un prossimo post, vedremo anche il motivo economico per cui
la curva dei rendimenti è un importante indicatore delle recessioni e
della loro fine.
Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ‘90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
Quando finirà la crisi
Un libro recentemente pubblicato dal titolo:
“This Time is Different: Eight Centuries of Financial
Folly”, scritto da Rogoff e Reinhard (due economisti),
fa il resoconto su diverse crisi finanziarie della storia.
Sebbene questi due autori non siano operatori dei mercati
finanziari, né puntano a fare il market timing degli indici
azionari, diversi spunti e dati di questo testo ci aiutano
a comprendere meglio la crisi che abbiamo vissuto e
a che punto siamo.
Semplificando le conclusioni del libro, questo è quanto
accade dopo un crisi finanziaria:
1 – Il prezzo delle case e i mercati azionari scendono
spesso in modo drammatico durante questi anni;
2 – Il debito pubblico aumenta;
3 – L’economia ristagna e la disoccupazione cresce.
Ognuno di questi aspetti viene analizzato in dettaglio, con
precise “timeline” di ogni crisi e questo ci aiuta a
capire a che punto siamo. Vediamo meglio il dettaglio.
Mercato azionario
Durante le crisi finanziarie, al picco minimo generalmente
i mercati azionari scendono del 56% rispetto al precedente
massimo e la discesa dura mediamente 3 anni e mezzo.
In questa crisi, l’indice americano al picco minimo è sceso
leggermente di più rispetto alla discesa media, ma il
percorso ribassista è avvenuto in molto meno tempo (poco più
di un anno). Ora, stando alla storia, la discesa come entità
è in linea con la media. Dato comunque che abbiamo ancora
un altro anno per arrivare alla durata media della discesa,
non è escluso che possa esserci un’altra gamba ribassista.
Dal punto di vista del mercato azionario, quindi, i giochi
sarebbero ancora aperti. Personalmente, comunque, credo che
il minimo di marzo 2009 sia un minimo definitivo e che
l’ultima gamba ribassista non ci sarà. Questo non significa
che dai livelli attuali non potremo far altro che salire, ma a mio
avviso non dovremmo andare più sotto le quotazioni di marzo 2009.
Prezzi delle case
Questo è un settore che non amo particolarmente sia perché
non lo conosco bene come il mercato finanziario, sia perché
esistono molti mercati immobiliari a seconda della diversa
zona geografica.
In ogni caso, durante la recente crisi il comportamento dei
prezzi immobiliari è stato simile a quello dell’azionario.
Rispetto alle medie storiche, gli immobili sono scesi di più
e in più breve tempo. Anche qui, i minimi sono forse stati
fatti, ma i prezzi potrebbero muoversi poco ancora per anni.
Disoccupazione
Durante le crisi bancarie, generalmente la disoccupazione
sale di 7 punti percentuali. Ad oggi, essa è salita di soli
cinque punti. Su questo aspetto, quindi, potrebbe verificarsi
ancora un aumento della stesso fino ad arrivare al 12% circa
(in USA).
Debito pubblico
Storicamente, rispetto ai livelli pre-crisi, il debito pubblico
sale di ben 86 punti percentuali. In questo momento, è difficile
quantificare effettivamente quanto sia salito il debito pubblico
USA, ma probabilmente non siamo ancora a questi livelli. In altri
termini, anche in caso di peggioramento del deficit la cosa potrebbe
essere incredibilmente in linea con quanto già accaduto nella storia.
Conclusioni:
Stando alla storia, questa crisi è stata leggermente più pesante
della media, ma si è realizzata in un arco di tempo estremamente
minore e quindi è stata più rapida. L’aspetto positivo è che, stando
a diversi elementi, il peggio dovrebbe essere alle spalle.
Il mercato azionario e quello delle case dovrebbero aver fatto il
bottom lo scorso anno. La disoccupazione potrebbe crescere ancora,
ma anche qui gran parte del percorso è stato fatto.
Quello che ora deve essere tenuto sotto controllo è il debito pubblico
che potrebbe salire più del previsto.
Attualmente, non credo siano ancora mature le condizioni per
la nascita di un nuovo Bull Market di lunghissimo periodo, ma
quantomeno per un po’ dovremmo goderci questo Bull Market ciclico.
Dopo il rialzo della FED…
La scorsa settimana la FED ha alzato il tasso di sconto
di 0,25 punti percentuali, portando lo stesso allo 0,75%.
L’operazione, secondo le parole della FED, è orientata a
riportare a condizioni di normalità nella politica della FED,
dopo le ampie facilitazioni monetarie implementate a partire
dalla fine del 2008 per affrontare la crisi creditizia. L’aumento
riguarda il tasso di sconto, che è diverso dal più noto e
monitorato tasso di riferimento che rimane ancora tra lo 0%
e lo 0,25%.
In ogni caso, l’azione mostra la volontà della FED di procedere
ad una riduzione degli stimoli monetari. Sulla notizia, il dollaro
ha guadagnato molto contro le altre principali valute, in particolare
contro l’euro.
Personalmente, credo che questo sarà un trend dei prossimi
mesi, cioè che la FED implementerà altre azioni orientate a
ridurre gli stimoli monetari, anche per evitare potenziali spinte
inflazioniste.
Man mano che la FED incrementerà i tassi a breve, inevitabilmente
anche quelli a lungo termine ne risentiranno e dovrebbero tendere
a risalire. Non escluderei che per la fine dell’anno i tassi sui
decennali americani possano guadagnare più di un punto, andando
oltre quota 5%.
Questo mi porta a considerare l’ambiente in cui ci troveremo ad
investire. I tassi in rialzo sono uno degli ambienti peggiori. Infatti,
le obbligazioni a lungo termine, in particolare i titoli di stato, soffrono
quando i tassi salgono.
Tuttavia, anche le azioni soffrono, perché man mano che i tassi
aumentano, il free-risk diventa più competitivo come rendimento
e quindi il multiplo P/E si contrae.
Detto questo, credo che il rialzo delle azioni non sia terminato,
tuttavia difficilmente avremo un altro anno positivo come il
2009. Soprattutto, dovrebbe esserci maggiore volatilità rispetto
agli ultimi mesi.
Quello che, invece, dovrebbe accompagnare questo rialzo
dei tassi, è una ripresa economica abbastanza robusta, soprattutto
in USA, ed un dollaro tutto sommato forte. A mio avviso, dollaro
ed inflazione in aumento dovrebbero essere due temi che renderanno
bene in questo 2010.
Alla ricerca di rendimento
In questi giorni, il differenziale tra tassi di
interesse a lungo termine e quelli a breve termine
è raramente stato più alto di oggi.
Sebbene i tassi a lungo termine non siano ai massimi
storici, la differenza con quelli a breve è molto
elevata proprio a causa del livello molto basso di
questi ultimi.
Nel tentativo di evitare il meltdown del sistema
finanziario circa una anno e mezzo fa, le principali
banche centrali del mondo hanno mandato i tassi
a breve ai minimi.
Dal punto di vista economico, comunque, questo è
relativamente positivo. Infatti, uno spread positivo
ed elevato tra tassi a lungo e tassi a breve è
storicamente positivo. Infatti, mentre la parte
della curva dei tassi gestita in modo “politico”,
cioè quella a breve termine, mira a sostenere
l’economia nel breve, la parte della curva gestita
dal mercato, cioè quella a lungo, anticipa già
la maggiore inflazione futura e quindi un buon
andamento dell’economia.
Questo, comunque, non è l’argomento che voglio
approfondire oggi.
Quello su cui, invece, voglio soffermarmi, è che
chi è alla ricerca di rendimenti, in questo momento,
non dovrebbe scegliere titoli di stato a lungo termine,
nonostante il differenziale positivo con quelli a
breve.
Infatti, anche se il differenziale è alto, i tassi
a breve sono ai minimi. Questo significa che, più
avanti, inevitabilmente essi torneranno a salire,
con le banche centrali che rialzeranno il costo del
denaro.
Questo finirà inevitabilmente per creare pressione
anche sui titoli a lungo termine, i cui tassi
saranno spinti ulteriormente verso l’alto. E se i
tassi salgono, i prezzi scendono.
Personalmente, continuo a ritenere i titoli di stato
a lungo termine ancora una classe di investimento
rischioso.
Per chi cerca rendimenti, credo che delle azioni che
pagano buoni dividendi e hanno business relativamente
stabili possono ancora fare molto meglio dei bond a
lungo termine.
Verso la soluzione della crisi europea?
Nell’ultimo post abbiamo parlato della situazione europea e
di come essa abbia contribuito a generare la recente correzione
sui mercati azionari. Naturalmente, essa ha generato scompiglio
anche sul mercato obbligazionario.
In tale post, concludevo dicendo che a mio avviso questa è
solo una naturale correzione dopo il fortissimo rally partito
a marzo 2009 e che, sempre a mio avviso, gli indici azionari
sono ancora destinati a salire.
Non c’è dubbio, comunque, che la ripresa dei mercati azionari
è legata al chiarirsi della situazione in Europa. Vediamo quindi
di fare brevemente il punto della situazione su questa vicenda.
Ieri i leader di Francia e Germania, insieme al presidente della
BCE Trichet e della UE Van Rompuy, si sono incontrati per
discutere del problema Grecia. La conclusione è stata quella
di fornire sostegno al paese ellenico, “intraprendendo ogni
azione necessaria per mantenere la stabilità finanziaria dell’area
euro”.
In questo momento, comunque, non ci sono dettagli sul piano
di sostegno. Per questo bisognerà attendere probabilmente
la prossima settimana, con le giornate del 15 e 16 febbraio
che saranno importanti.
I mercati hanno reagito tenendo conto di questo.
L’azionario, tranquillizato dal fatto che comunque ci sarà
un qualche sostegno, ha invertito la rotta portandosi in
positivo. La scorsa settimana non era chiaro se tale sostegno
ci sarebbe stato o meno, quindi questo è già un passo avanti.
Comunque, i mercati USA sono andati meglio rispetto a quelli
europei.
Sull’obbligazionario, è venuta meno la speculazione sui
titoli greci e, in generale, sui bond dei paesi periferici.
Sul valutario, invece, il dollaro è rimasto piuttosto forte
contro l’euro.
E’ probabile che gli operatori valutari vogliano vedere i
dettagli del piano prima di tornare ad investire sull’euro.
Infatti, di per se il fatto che ci sarà un sostegno da parte
dei paesi più ricchi non necessariamente puo’ essere
cosa particolarmente positiva per la moneta unica.
Le finanze di molti paesi sono già state messe sotto pressione
dalla crisi e quindi i margini di manovra non sono particolarmente
ampi.
In ultimo, il caso greco è un pericoloso precedente. Come detto,
le finanze di molti paesi europei sono in seria difficoltà e se
i membri più virtuosi e la BCE forniranno supporto alla Grecia,
cosa eviterà che altri paesi diventino fiscalmente meno
disciplinati?
La partita su questo fronte è molto interessante. Vedremo
le prossime settimane come evolverà la situazione.
Cosa pensa Bernanke
Ho avuto modo di leggere, recentemente, un articolo
su un intervista dell’economista Mark Skousen al
govetrnatore della FED Ben Bernanke.
Mark Skousen è uno dei miei economisti preferiti,
con una profonda conoscenza delle diverse scuole
economiche ed una predilizione per la Scuola Austriaca
e quella di chicago. Le sue interviste, pertanto, sono
a mio avviso piuttosto interessanti.
Diversi punti dell’intervista sono meritevoli di attenzione.
L’intero articolo in inglese potete trovarlo qui:
http://www.investmentu.com/IUEL/2010/January/ben-bernankes-unanswered-questions.html
Di seguito, invece, traduciamo e sintetizziamo gli aspetti più
interessanti.
In primo luogo, Skousen mette in risalto il fatto che probabilmente
Bernanke era a conoscenza del fatto che una crisi potenziale potesse
verificarsi. Come fatto notare, in diverse apparizioni tra il 2006 e
il 2007 Bernanke aveva più volte usato termini come: “panico”,
“crisi”, “stress”, “tempesta finanziaria”, “crisi del dollaro”, ecc…
Termini che generalmente non sono sulla bocca di chi vede il
futuro roseo.
Bernanke ha rifiutato anche il fatto che questa crisi sia stata generata
dalla politica dei bassi tassi impiegata tra il 2003 e il 2004, mentre
ha ammesso possibili errori della FED e del sistema finanziario in
genere nel non regolamentare adeguatamente il settore dei subprime.
Per il futuro, Bernanke non ritiene che l’attuale espansione monetaria
possa rappresentare un problema, dal momento che essa è dovuta
essenzialmente al programma di acquisto titoli “mortgage-backed”
che presto cesserà.
La conclusione abbastanza condivisibile a cui arriva Skousen è
piuttosto semplice: non c’è la paura, da parte di Bernenke, circa
la debolezza del dollaro e delle eventuali conseguenze dell’espansione
monetaria. Di conseguenza, è molto probabile che l’oro non
sia arrivato alla fine del suo Bull Market ma che, magari con qualche
pausa, sia destinato a continuare.