Recessione o depressione?
Da diverso tempo c’è un dibattito in cui si discute se quanto stiamo
vivendo sia una recessione “normale” o qualcosa di peggio, cioè una
vera e propria depressione.
Vediamo oggi quali sono gli argomenti relativi al fatto che questa, in
realtà, sia una depressione piuttosto che una recessione.
Il primo argomento relativo alla depressione è ovviamente la
disoccupazione.
Attualmente, in America la disoccupazione per la popolazione lavorativa
dei maschi adulti (25-64 anni) ha toccato un livello superiore a quello
della crisi dell’82, picco del dopoguerra, mentre la disoccupazione per
i giovani tocca addirittura il 25%.
Che questa sia più una depressione puo’ essere poi indicato dal fatto
che il costo per il Governo dello stimolo continua ad essere elevato.
Nelle scorse settimane, la Casa Bianca ha alzato la sua previsione circa
il budget 2011, che vedrà un deficit di 1,4 trilioni, dai precedenti
1,267 trilioni.
Ancora, dopo quasi due anni dall’inizio della crisi la FED sta ancora
cercando misure di stimolo monetario. E, intanto, nel 2010 altre 103
banche sono sostanzialmente fallite e il credito bancario continua a
contrarsi.
Tutti segnali, questi, che la crisi è ancora lontana dall’essere superata e
che effettivamente quella che stiamo vivendo può essere persino una
depressione. Sicuramente, la crisi maggiore dai tempi del ‘29.
La notizia positiva, a livello di mercati, è che mentre dal punto di vista
nominale le quotazioni azionarie si sono ben riprese dopo i minimi del
2008/2009, dal punto di vista reale (quotazioni azionarie / prezzo dell’oro)
i prezzi sono notevolmente più bassi rispetto al 2007 o al picco,
sempre in termini reali, del 2000.
Cosa, questa, dovuta in parte ai ribassi dei corsi azionari, in parte al forte
apprezzamento dell’oro, che continua a mantenersi elevato, anticipando
quello che in precedenti post ho chiamato “Quantitative Easing 2.0”,
cioè un nuovo forte stimolo monetario.
A proposito di oro, negli ultimi due anni gli investitori hanno acquistato oro
ad un livello record, depositando poi lo stesso presso le banche commerciali
(direttamente o tramite ETF/ETC che detengono fisico). Le banche commerciali,
essendo piene di oro, potrebbero iniziare ad usare questo asset come nuovo
collaterale. L’uso dell’oro come collaterale per le operazioni finanziarie potrebbe
rappresentare un nuovo motivo per l’apprezzamento.
Quantitative Easing 2.0
In un vecchio articolo di circa un mese fa, scrissi sul tema del
rendimento del debito. In particolare, questa è la parte che ci
interessa:
“Il debito, in linea teorica, viene contratto per coprire spese ed
investimenti che dovrebbero contribuire al miglioramento delle
condizioni economiche nel paese. In altri termini, per creare la prosperità.
Fino a che la prosperità aumenta e il debito non va fuori controllo, la
cosa puo’ continuare e, per certi versi, si puo’ dire che il debito non e’ troppo
alto anche quando si trova ad una percentuale rilevante sul PIL prodotto.
Quando, però, gli impieghi del debito non sono particolarmente remunerativi,
le cose si fanno difficili. A livello di economia nazionale, dire che gli impieghi
del debito non sono remunerativi equivale a dire che essi non generano più
sufficiente crescita. Se la ricchezza prodotta non cresce adeguatamente e i
debiti si accumulano, il loro “servizio” (cioè il pagamento di interessi)
diventa progressivamente meno sostenibile.
In molti paesi occidentali sta accadendo proprio questo. La recente crisi
ha portato non ad un ristagno, bensì addirittura ad una contrazione del PIL.
Di conseguenza, la sostenibilità dei debiti è divenuta più problematica”.
Storicamente, lo sviluppo, la crescita, arriva dagli investimenti privati. Gli investimenti
pubblici creano importanti sistemi di supporto (come infrastrutture, spesa sociale, ecc…),
ma difficilmente di per se sono motori della crescita. Inoltre, è spesso molto alta la
probabilità che gli investimenti pubblici finiscano per essere improduttivi.
Contemporaneamente all’aumento dei debiti pubblici, stiamo assistendo ad
un deleverage sul fronte privato.
Il fatto che aumenti il debito pubblico per finanziare la relativa spesa, mentre cala
quello destinato a imprese e privati che, oltre ai consumi, finisce col finanziare anche
investimenti, non è affatto positivo. O meglio, di per se il calo del debito privato,
visto gli alti livelli raggiunti, non è un male, ma è il debito pubblico in aumento
che è preoccupante.
Difficilmente, quindi, si potrà innescare un circolo virtuoso su queste basi. Molto
probabilmente, serviranno nuovi stimoli. Questo, mi porta a trattare il tema di un
possibile nuovo stimolo monetario, che su molti siti e testate economiche e finanziarie
viene definito “Quantitative Easing 2.0”, per segnalare che segue quello messo in atto
tra il 2008 e il 2009.
Anche Jim Grant, una delle voci più ascoltate in campo finanziario ed editore della
pubblicazione “Grant’s Interest Rate Observer” vede come inevitabile il Quantitative
Easing 2.0. Se sarà come quello del 2008/2009 o se sarà il doppio, dice Grant, è
abbastanza irrilevante. Quel che è certo è che ci sarà, poiché è l’unica opzione dei
banchieri centrali.
Oro e metalli preziosi, di conseguenza, dovrebbero continuare a trovare supporto
dall’espansione monetaria.
Ancora sul piano salva-euro
Nell’ultimo post ho scritto sul piano europeo di sostegno
all’euro e ai paesi dell’area in difficolta’ presentato lo scorso
week-end.
Viste anche alcune domande che mi sono arrivate, vediamo
di capire meglio il piano e le conseguenze.
Il piano si basa su tre pilastri:
1 - 500 miliardi messi a disposizione dagli stati tramite prestiti
bilaterali ai paesi che eventualmente dovessero trovarsi in
difficolta’.
2 - altri 220 miliardi messi eventualmente a disposizione, in
caso di necessita’, dal FMI
3 - intervento della BCE sul mercato per acquistare titoli di
stato di paesi a rischio.
Tutto il piano, in questo momento, rappresenta comunque piu’
che altro un progetto, visto che nei fatti dei 500 miliardi previsti
al punto 1 solo 60 sono stati effettivamente resi disponibili e
sono i famosi miliardi di sostegno alla Grecia. Per gli altri
440, e’ previsto semplicemente che “saranno resi disponibili”,
ma da chi e se effettivamente ci sara’ la possibilita’ di metterli
sul piatto e’ ancora tutto da verificare (ed io sono abbastanza
scettico).
L’aspetto, invece, piu’ importante da considerare e’ proprio il
punto 3, il punto di cui forse i media hanno meno parlato.
La BCE, all’occorrenza, potra’ intervenire sul mercato per acquistare,
e quindi di fatto sostenere, i titoli di stato dei paesi a rischio. Su
questo intervento, non e’ stato posto alcun limite.
In sostanza, quindi, va ribadito che per ora il piano rappresenta
piu’ che altro un intento, mentre la maggiore “potenza di fuoco”
di tutto il piano sta proprio nell’intervento della BCE.
In altri termini, e’ molto probabile che tutto possa risolversi, per lo
piu’, in una grande e massiccia espansione di liquidita’ in area
euro.
L’andamento della valuta europea sembra prendere atto di questo.
Infatti, mentre le Borse hanno brindato al piano da lunedì, l’euro
dopo l’impennata iniziale è tornato a scendere e si trova ora
sotto il livello di venerdì scorso, prima cioè che il piano fosse
implementato e reso noto.
Un secondo “riparo” in questa crisi europea
La scorsa settimana ho scritto di un “porto sicuro” durante
questa tempesta finanziaria che nelle ultime settimane ha
investito le Borse, soprattutto quelle dell’area euro, a causa
della crisi della Grecia.
Questo porto sicuro è l’oro, che denominato in euro sta
registrando continui rialzi.
Oggi vediamo un altro riparo contro questa tempesta. Preferisco
chiamarlo riparo anzichè “porto sicuro” perché a mio avviso
è meno solido dell’oro e nel lungo termine potrebbe avere
problemi strutturali. Tuttavia, nell’immediato è una buona difesa.
Questo riparo è il dollaro.
Ricapitoliamo brevemente la situazione dell’area euro.
La Grecia ha avuto bisogno di un aiuto notevole per coprire il suo
fabbisogno finanziario. Gran parte di questo aituo è arrivato dagli
altri paesi europei ed il resto dal Fondo Monetario Internazionale.
In cambio degli aiuti, la Grecia dovrà implementare misure di forte
austerità e riequilibrio dei conti.
Personalmente, non credo che la Grecia riuscirà a generare le risorse
per ripagare questi debiti, ma al momento le previsioni non sono
rilevanti e lasciano il tempo che trovano, visto che ci muoviamo in
un terreno storicamente del tutto inesplorato.
Il punto rilevante è che, vada come vada, l’euro si è rivelato molto
meno solido di quanto sembrasse.
La Germania non riuscirà a tappare tutti gli eventuali “buchi” che si
creeranno nell’area, visto che dopo la Grecia anche il Portogallo
potrebbe aver bisogno di sostegno. Poi forse la Spagna e, chissà,
magari un domani l’Italia. Mentre per Grecia e Portogallo, date le
dimensioni, è possibile fare qualcosa, per la Spagna sarebbe molto
difficile, mentre per l’Italia praticamente impossibile, dato che parliamo
della terza economia dell’area euro, non molto più piccola rispetto alle
prime due (Francia e Germania).
Strutturalmente, l’euro ha una grande debolezza ed è destinato a svalutarsi.
Detto questo, è il caso di guardare l’altra faccia. Chi beneficerà della debolezza
dell’euro?
Ovviamente il dollaro.
Qui non bisogna fare errori e confusione. Il dollaro ha un’economia sottostante,
quella USA, che è ugualmente piena di problemi. Anche in America, alcuni
stati sono pressoché in bancarotta, il governo ha un deficit notevole e il debito
sta salendo. Ma in questo momento ci sono due cose che giocano a favore
del dollaro rispetto all’euro.
In primo luogo, il dollaro ha dietro la FED, che puo’ stampare quanto vuole.
L’America ha bisogno di finanziare 10 miliardi di dollari di deficit? La FED puo’
stampare quei soldi. Ci saranno poi problemi di inflazione, ma comunque possono
essere stampati tutti i dollari necessari.
Anche la BCE puo’ farlo (lo sta facendo e continuerà a farlo), ma con più
difficoltà. Non è detto che i tedeschi saranno sempre disposti ad accettare
una maggiore inflazione a causa della svalutazione della moneta dovuta ai
problemi di altri stati. E, ugualmente, potrebbero essere poco disposti ad
accettarlo altri paesi relativamente virtuosi (Olanda, Austria e, in parte, la
stessa Francia).
Secondo, il dollaro è la valuta di riserva mondiale. Negli ultimi anni, l’euro stava
togliendo una parte di questo ruolo al dollaro. Ma con i problemi attuali della
valuta europea, è probabile che “l’immagine” del dollaro ne uscirà rafforzata e
riguadagnerà, da questo punto di vista, buona parte di quanto perso negli scorsi
anni.
Detto tutto questo, il dollaro è stato un ottimo investimento in questo 2010, un
ottimo riparo. E probabilmente continuerà ad esserlo. Nel nostro servizio premium
Trend e Strategie di Investimento siamo dentro ormai da fine 2009. Non è, ovviamente,
la mia scelta numero uno come “riparo”, quella è l’oro, ma è la scelta numero due
e in un portafoglio diversificato c’è spazio per entrambi.
Perché la curva dei rendimenti è un ottimo indicatore della recessione
Nell’ultimo post abbiamo visto come la “Yield Curve” sia un ottimo indicatore,
forse il migliore visto il suo “track record” quasi perfetto, per capire quando
ci avviciniamo ad una recessione e quando, invece, ne stiamo per uscire.
Oggi cerchiamo di capire perché questo indicatore è capace di
segnalarci tutto ciò.
Il motivo sta nella politica monetaria che, in un regime di “fiat money”
(cioè moneta cartacea non garantita da asset reali), è determinante
nell’indirizzare i livelli di attività economica.
Il punto di partenza è una curva positiva, con tassi a breve bassi e
tassi a lungo più elevati. In questa situazione, abbiamo un’economia
che cresce, sostenuta dalla politica espansiva delle banche centrali che,
manovrando i tassi a breve, li tengono bassi.
I tassi a lungo termine, invece, non sono sotto il diretto controllo delle
banche centrali ma si formano sul mercato. Il mercato, in questa fase, si
aspetta un’inflazione più alta in futuro per via dell’espansione monetaria attuale.
Più avanti, l’inflazione inizia effettivamente ad emergere e le banche centrali
iniziano a far venir meno la loro politica espansiva aumentando i tassi. La cosa
va avanti per un po’, ma ad un certo punto, il mercato inizia a recepire che,
venendo meno l’espansione monetaria, l’economia inizierà a soffrire in futuro.
Mentre le banche centrali sono ancora impegnate ad alzare i tassi
preoccupate dall’inflazione, il mercato porta i tassi a lungo sempre
più in basso, fino a che arrivano persino sotto i tassi a breve. Di lì a
qualche mese, la recessione anticipata dal mercato si materializza.
A questo punto, si riparte. Le banche centrali hanno ora una nuova
preoccupazione: non più l’inflazione, ma la crescita economica. I tassi non
vengono più alzati e si inizia lentamente ad abbassarli. Se la crisi è poi
grave come quella del 2008, i tagli sono molto forti e violenti.
Alla fine si tornerà al punto visto all’inizio: i tassi a breve molto bassi,
mentre il mercato inizia ad anticipare l’inflazione futura e quindi i tassi a
lungo termine salgono. In genere, tempo qualche mese, la recessione finisce
e parte un nuovo ciclo espansivo.
La Scuola Austriaca dell’economia aveva individuato già da tempo questo
fenomeno indicandolo con il nome di “Boom and Bust” dovuto al ciclo del
credito nell’ambito dell’Austrian Business Cycle.
Come detto nell’ultimo post, se la storia è di qualche guida come generalmente
è, dovremmo essere quasi sicuramente fuori dalla recessione. In ogni caso,
tenere gli occhi aperti non guasta.
La recessione dovrebbe essere finita
So che questa frase probabilmente non sarà condivisa da molti.
Dopotutto, continuano ad uscire dati in Europa su PIL negativi,
riprese molto lente ed incerte, disoccupazione ancora alta ed in aumento.
E condivido che al momento i dati non lasciano ancora intendere
che la recessione sia finita e che il peggio è alle spalle. Tuttavia,
guardando un solo indicatore che in passato ha individuato quasi
tutte le recessioni e la loro fine, non si puo’ che concludere che le
probabilità di una ripresa dell’economia sono molto alte.
L’indicatore in questione è il così detto “Yield Curve”, cioè la curva
dei rendimenti. Quando i tassi a breve sono più alti di quelli a lungo
termine (curva invertita), allora la recessione è molto probabile. Viceversa,
quando i tassi a lungo termine sono stabilmente più elevati di quelli a breve,
allora ci troviamo in uno scenario più ordinario e normale e generalmente
questo è compatibile con una più o meno elevata crescita
economica.
Nella storia, ogni qual volta il differenziale è passato in negativo, c’è
poi stata una recessione, con l’esclusione di un periodo a metà anni ‘60,
quando c’è stato un falso segnale.
In questo momento, il differenziale è molto ampio, su livelli simili a
quelli di inzio anni ‘90 e di inizio 2000. In entrambi i casi, la recessione
è stata superata e i mercati azionari hanno messo a segno degli ottimi rally
(negli anni ‘90 direi eccezionali).
Per oggi, quindi, appuntatevi il fatto che il livello di questo indicatore
ci sta dicendo che la recessione è terminata.
In un prossimo post, vedremo anche il motivo economico per cui
la curva dei rendimenti è un importante indicatore delle recessioni e
della loro fine.
Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ‘90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
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