Archive for marzo, 2010
Perché la curva dei rendimenti è un ottimo indicatore della recessione
Nell’ultimo post abbiamo visto come la “Yield Curve” sia un ottimo indicatore,
forse il migliore visto il suo “track record” quasi perfetto, per capire quando
ci avviciniamo ad una recessione e quando, invece, ne stiamo per uscire.
Oggi cerchiamo di capire perché questo indicatore è capace di
segnalarci tutto ciò.
Il motivo sta nella politica monetaria che, in un regime di “fiat money”
(cioè moneta cartacea non garantita da asset reali), è determinante
nell’indirizzare i livelli di attività economica.
Il punto di partenza è una curva positiva, con tassi a breve bassi e
tassi a lungo più elevati. In questa situazione, abbiamo un’economia
che cresce, sostenuta dalla politica espansiva delle banche centrali che,
manovrando i tassi a breve, li tengono bassi.
I tassi a lungo termine, invece, non sono sotto il diretto controllo delle
banche centrali ma si formano sul mercato. Il mercato, in questa fase, si
aspetta un’inflazione più alta in futuro per via dell’espansione monetaria attuale.
Più avanti, l’inflazione inizia effettivamente ad emergere e le banche centrali
iniziano a far venir meno la loro politica espansiva aumentando i tassi. La cosa
va avanti per un po’, ma ad un certo punto, il mercato inizia a recepire che,
venendo meno l’espansione monetaria, l’economia inizierà a soffrire in futuro.
Mentre le banche centrali sono ancora impegnate ad alzare i tassi
preoccupate dall’inflazione, il mercato porta i tassi a lungo sempre
più in basso, fino a che arrivano persino sotto i tassi a breve. Di lì a
qualche mese, la recessione anticipata dal mercato si materializza.
A questo punto, si riparte. Le banche centrali hanno ora una nuova
preoccupazione: non più l’inflazione, ma la crescita economica. I tassi non
vengono più alzati e si inizia lentamente ad abbassarli. Se la crisi è poi
grave come quella del 2008, i tagli sono molto forti e violenti.
Alla fine si tornerà al punto visto all’inizio: i tassi a breve molto bassi,
mentre il mercato inizia ad anticipare l’inflazione futura e quindi i tassi a
lungo termine salgono. In genere, tempo qualche mese, la recessione finisce
e parte un nuovo ciclo espansivo.
La Scuola Austriaca dell’economia aveva individuato già da tempo questo
fenomeno indicandolo con il nome di “Boom and Bust” dovuto al ciclo del
credito nell’ambito dell’Austrian Business Cycle.
Come detto nell’ultimo post, se la storia è di qualche guida come generalmente
è, dovremmo essere quasi sicuramente fuori dalla recessione. In ogni caso,
tenere gli occhi aperti non guasta.
La recessione dovrebbe essere finita
So che questa frase probabilmente non sarà condivisa da molti.
Dopotutto, continuano ad uscire dati in Europa su PIL negativi,
riprese molto lente ed incerte, disoccupazione ancora alta ed in aumento.
E condivido che al momento i dati non lasciano ancora intendere
che la recessione sia finita e che il peggio è alle spalle. Tuttavia,
guardando un solo indicatore che in passato ha individuato quasi
tutte le recessioni e la loro fine, non si puo’ che concludere che le
probabilità di una ripresa dell’economia sono molto alte.
L’indicatore in questione è il così detto “Yield Curve”, cioè la curva
dei rendimenti. Quando i tassi a breve sono più alti di quelli a lungo
termine (curva invertita), allora la recessione è molto probabile. Viceversa,
quando i tassi a lungo termine sono stabilmente più elevati di quelli a breve,
allora ci troviamo in uno scenario più ordinario e normale e generalmente
questo è compatibile con una più o meno elevata crescita
economica.
Nella storia, ogni qual volta il differenziale è passato in negativo, c’è
poi stata una recessione, con l’esclusione di un periodo a metà anni ’60,
quando c’è stato un falso segnale.
In questo momento, il differenziale è molto ampio, su livelli simili a
quelli di inzio anni ’90 e di inizio 2000. In entrambi i casi, la recessione
è stata superata e i mercati azionari hanno messo a segno degli ottimi rally
(negli anni ’90 direi eccezionali).
Per oggi, quindi, appuntatevi il fatto che il livello di questo indicatore
ci sta dicendo che la recessione è terminata.
In un prossimo post, vedremo anche il motivo economico per cui
la curva dei rendimenti è un importante indicatore delle recessioni e
della loro fine.
Possiamo avere deflazione?
Da diverso tempo, questo è sicuramente uno dei temi
più dibattuti.
Gli schieramenti sono due: da un lato c’è chi vede una situazione
simile a quella giapponese degli anni ’90 e 2000, dove la stagnazione
economica e lo “sgonfiamento” della bolla creditizia portò, negli ultimi
venti anni, ad alcuni anni di deflazione, alternati a brevi periodi di
lieve inflazione.
Dall’altro, c’è chi ritiene che l’enorme espansione monetaria posta
in essere dalle banche centrali nell’ultimo anno per fronteggiare
la crisi bancaria prima o poi entrerà in circolo nell’economia,
portando i prezzi di beni, servizi ed asset verso l’alto.
Due settimane fa, il “guru”Robert Pretcher ha rilasciato un’intervista dove
ha detto che la deflazione sta arrivando. Ho già espresso i miei dubbi su
Pretcher (ed i guru in genere) in passato, ma al di là di questo credo che
anche questa volta Pretcher sbagli.
Abbiamo avuto un momento di deflazione, ma ora gli indici dei prezzi si
stanno riprendendo.
Sicuramente non credo che vedremo nell’immediato livelli inflattivi simili
a quelli degli scorsi anni, serve tempo per far sì che gli stimoli monetari
entrino nel sistema economico reale.
Ma ad un certo punto, questo accadrà. E per parlare di deflazione, è
necessario che i prezzi scendano per più anni consecutivi e ritengo la
cosa abbastanza improbabile.
Comunque, Pretcher parla di deflazione da anni, forse decenni, sbagliando
sempre. Forse questa volta avrà ragione. A forza di gridare “al lupo”, prima
o poi capita che il lupo arrivi veramente.
Le small cap sono tra i migliori investimenti durante la ripresa dei mercati
Secondo molte statistiche, le small cap battono le large
cap per ben tre anni dopo l’uscita da una recessione.
Questo significa che, quando il “Bear Market” che di solito
anticipa la recessione arriva alla fine, nei 36 mesi successivi,
generalmente, le piccole battono le grandi capitalizzazioni.
Il 2009 non ha fatto eccezione, con le small cap che sono state
le migliori, se si esclude alcuni settori che hanno fatto meglio.
Quali settori? Semplice, quelli che erano stati colpiti
maggiormente dal precedente ribasso. Non a caso, nel 2009 il
settore bancario è stato uno dei migliori con un rally molto
forte dai minimi di marzo.
In questa fase, gli operatori credono molto sul “rebound” dei
titoli precedentemente colpiti e quindi puntano su di essi a
prescindere dalla qualità.
Quando, però, la prima parte del rally è terminata, gli operatori
iniziano ad abbandonare questi titoli e spostarsi su quelli che
hanno vera qualità.
Nella seconda fase, quindi, le “value” small” cap sono il comparto
meglio posizionato.
Ma perché nelle fasi positive dei mercati le Small Cap tendono
a fare meglio delle grandi capitalizzazioni? Ci sono essenzialmente
quattro motivi:
Innovazione: generalmente le small cap tendono ad innovare molto.
Tutte le grandi capitalizzazioni di oggi, da Microsoft ad Apple
ad Intel e molte altre, erano un tempo delle innovative small cap.
E mentre le grandi capitalizzazioni generalmente durante le fasi
difficili dell’economia tendono a ridurre l’innovazione
concentrandosi magari sull’efficienza (ad esempio tagliando i posti
di lavoro), le small cap spesso sopravvivono solo grazie all’innovazione
e quindi continuano ad innovare indipendentemente da come va
l’economia. E quando poi arrivano le fasi positive dei mercati,
l’ottimismo tende a premiare queste piccole realtà innovative.
Dimensioni: la piccola dimensione permette a queste società di
essere particolarmente elastiche nell’adattarsi alle diverse
condizioni dei mercati.
Mercati di nicchia: le small cap operano spesso in piccole nicchie
di mercato che possono essere in espansione anche durante le fasi
negative dell’economia. Tali nicchie, poi, possono diventare ancora
più rilevanti una volta che la recessione è terminata.
Ignorate dagli investitori istituzionali: spesso queste società
non sono seguite da analisti e non sono nei portafogli degli istituzionali.
Quando questi iniziano a seguire queste società, il flusso di capitali
che si riversa su di esse puo’ portare a notevoli espansioni della
capitalizzazione.
Uno dei modi per investire in Small Cap è tramite l’ETF Ishares DJ Eurostoxx
Small Cap, che da diverso tempo deteniamo anche all’interno del nostro
portafoglio generale del servizio premium Trend e Strategie di Investimento.
Altri emittenti di ETF come Lyxor o DB hanno ETF equivalenti a quello
di Ishares ugualmente validi.
Tuttavia, bisogna dire che le small cap che sono detenute dall’ETF non
sono proprio “small” e purtroppo non ci sono ETF che investono in vere
e proprie piccole capitalizzazioni. Tuttavia lo stock-picking su questi
titoli non è facile e quindi questi ETF rappresentano un giusto compromesso.