Un buon investimento per il 2010
Il trend degli ultimi anni sul mercato valutario è stato, quasi
senza soluzione di continuità, la debolezza del dollaro nei
confronti dell’euro.
Sul finire degli anni ’90, il biglietto verde quotava ben sotto
la parità rispetto alla nuova moneta europea e raggiunse dei
picchi persino sotto quota 0,90. Durante l’ultima decade,
arrivò a sfiorare 1,60. Quasi dimezzato.
Ricordiamo che qui non stiamo parlando di qualche indice
azionario, magari di qualche remoto paese emergente. Stiamo
parlando di rapporti di cambio tra le valute delle due principali
e più stabili aree economiche al mondo.
Fatta questa premessa, questo è quello che penso: l’euro è ormai
sopravvalutato rispetto al dollaro e il 2010 potrebbe essere tempo di
una correzione.
Chi ritiene che questo non sia vero, punta su diversi argomenti.
Il forte deficit degli USA, i tassi a zero, la FED che ha iniettato una
massa enorme di liquidità nel sistema.
Tutte cose vere. Non solo, tutte cose che di certo nei prossimi mesi
non spariranno.
Il punto è che, come sempre, i mercati sono delle “discounting machine”.
Tutta queste cose sono ormai note e secondo me prezzate nel tasso
di cambio.
Per contro, l’Europa presenta una situazione non molto diversa dagli
Usa e, oltre questo, la ripresa probabilmente inizierà più tardi e sarà
comunque meno sostenuta rispetto a quella americana. E il caso della
Grecia mostra anche che la struttura dell’euro ha dei problemi.
Infine, il trend sembra favorevole al dollaro. In questi giorni, il dollar
index è in prossimità di tagliare la sua media mobile a 200 giorni dal
basso verso l’alto.
All’interno del nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento
stiamo già investendo sul dollaro da qualche tempo. La prima parte del
rialzo è ora probabilmente fatta, ma a mio avviso siamo ancora all’inizio
del potenziale rialzo del biglietto verde in questo 2010.
I motivi della “Lost Decade”
Nell’ultimo post avevamo parlato della “Lost Decade”, cioè
della peggior decade della storia relativamente al rendimento
dei mercati azionari.
Oggi cerchiamo di capire il perché di questa “Lost Decade”.
Prima, però, dobbiamo riprendere le determinanti del rendimento
del mercato azionario, che come detto nell’ultimo post sono 4:
1 - Dividendi
2 - Incremento o diminuzione del rapporto P/E
3 - Crescita reale degli utili
4 - Inflazione
Se consideriamo il rendimento reale e non quello nominale, allora
l’ultima componente, l’inflazione, non va considerata.
L’andamento di queste quattro componenti spiega i rendimenti.
Ad esempio, fermandoci solo all’apsetto nominale, un periodo di
deflazione tende a ridurre i rendimenti nominali. Negli anni ‘30,
il rendimento nominale annuo composto fu poco sopra lo zero
e la deflazione contribuì abbastanza a questo scarso rendimento.
Infatti, se considerassimo il rendimento reale, negli anni ‘30
abbiamo un +1,75% annuo composto. Niente di entusiasmante,
ma nemmeno un disastro. Eppure, la percezione è di uno dei
periodi più devastanti per i mercati.
Viceversa, un periodo di inflazionse sostenuta puo’ mitigare
la percezione del “Bear Market”. Ad esempio, negli anni
‘70 i mercati resero, dividendi inclusi e reinvestiti, il 5,81%,
che non è male. Tuttavia, l’alta inflazione contribuì non poco
a “mascherare” il vero rendimento. Infatti, dal punto di vista
reale, l’indice S&P500 perse l’1,54% annuo composto.
Dopo questa intruduzione, veniamo a noi. Cosa ha provocato
lo scarso rendimento del 2000-2009?
Iniziamo dagli utili, che nel lunghissimo termine sono la componente
più importante. Gli utili non sono andati male in questi anni.
Considerando gli utili normalizzati decennali (cioè l’utile di ogni
anno è pari alla media degli utli degli ultimi 10 anni, in modo da
isolare i picchi del ciclo), essi sono cresciuti del 2,83% annuo composto.
Davvero niente male, se si pensa che nel Bull Market degli
anni ‘90 gli utili non sono mai cresciuti a questo ritmo.
Relativamente all’inflazione, nel corso degli ultimi 10 anni è
stata moderata e comunque non abbiamo affatto avuto deflazione.
Al 31/12/2009, il tasso annuo composto di crescita dell’indice dei
prezzi è stato intorno al 2,84%.
Queste due componenti, la crescita degli utili e la deflazione, hanno
quindi spinto verso l’alto i mercati. Pertanto, per trovare le ragioni
della scarsa performance, dobbiamo guardare alle altre 2, cioè
i dividendi e le valutazione.
Diciamo subito che i dividendi sono stati piuttosto scarni. Al 31/12/1999,
inizio del periodo considerato, lo yield era un modesto 1,15%. Tuttavia,
tutto il resto uguale, il dividendo da sempre un rendimento positivo,
per quanto basso.
Arriviamo quindi al vero motivo del ribasso. Come molti avranno già
intuito, la principale motivazione di questa “Lost Decade” sono le
altissime valutazioni che avevamo all’inizio del 2000, quando in piena
euforia borsistiche il multiplo degli utili era ben sopra 40, livello mai
visto nella storia.
Nel corso della decade, questo rapporto si è dovuto inevitabilmente sgonfiare
e ciò ha compresso fortemente le performance azionarie, nonostante il buon
andamento degli utili. In genere il rapporto P/E si sgonfia in fase di rialzo dei
tassi, mentre questa volta si è sgonfiato nonostante i tassi siano addirittura scesi.
In altri termini, è stata una pura pulizia dell’euforia del decennio precedente.
Ed oggi come ci presentiamo?
Purtroppo, bisogna dire che il rapporto P/E, ancora sopra 20, non è bassissimo
dal punto di vista storico. Inoltre, i tassi sono ai minimi e quindi è probabile che
nel prossimo decennio saliranno, mettendo ancora sotto pressione il rapporto P/E.
Il grosso della pulizia degli eccessi è stato fatto, ma forse non è ancora terminato.
Pertanto, è probabile che terminato questo ciclo intermedio di rialzo, ciclo partito
dai minimi di marzo, inizierà una nuova fase correttiva. Auguriamoci che sia meno
rapida e meno devastante dell’ultima che abbiamo vissuto.
La storia dei mercati e la “Lost Decade”
Con la fine del 2009, non si è chiuso solo un anno, ma anche un decennio.
Il primo del nuovo millennio.
Dal punto di vista borsistico, c’è forse un solo aggettivo per descrivere
questo decennio: disastroso.
Infatti, dividendi compresi, questi sono stati i peggiori dieci anni della
storia. Non molti se ne sono accorti, ma è andata persino peggio
degli anni ‘30.
| Decennio | Rend. Annuo Composto | Rend. Annuo Comp. Reale |
| 1880 - 1889 | 5,86% | 8,02% |
| 1890 - 1899 | 5,64% | 5,52% |
| 1900 – 1909 | 10,07% | 7,69% |
| 1910 - 1919 | 4,50% | -2,08% |
| 1920 - 1929 | 14,88% | 13,94% |
| 1930 - 1939 | 0,29% | 1,75% |
| 1940 - 1949 | 8,73% | 3,37% |
| 1950 - 1959 | 18,82% | 16,60% |
| 1960 - 1969 | 7,66% | 5,14% |
| 1970 - 1979 | 5,81% | -1,54% |
| 1980 - 1989 | 16,96% | 11,86% |
| 1990 - 1999 | 17,82% | 14,91% |
| 2000 - 2009 | -0,77% | -3,31% |
La tabella sopra esposta presenta i rendimenti decennali dell’indice
S&P500 total return, cioè compresi i dividendi e il loro reinvestimento
(per i decenni più remoti sono stati usati i dati derivanti da una ricostruzione
dello stesso; i dati dell’800 ovviamente sono meno attendibili di quelli dal
‘900 in poi e di quelli post WWII, ma sono comunque ritenuti
sufficientemente attendibili).
Il rendimento annuo composto reale è dato da quello nominale meno il
tasso di inflazione del decennio.
Come si vede, escluso l’ultimo decennio, quello peggiore dal punto di
vista nominale fu, con poca sorpresa, il decennio degli anni ‘30, quando
l’indice total return fu sostanzialmente invariato. A chi sembra strano questo
risultato, si consideri che nel periodo il dividend yield fu per molto tempo
tra il 4% e il 5% e, in certi momenti, raggiunse anche il 7-8%. Si consideri
anche che questi dividendi in ottica totale return sono stati reinvestiti in
diversi periodi a valori eccezionalmente bassi dell’indice, visto che i ribassi
del decennio si materializzarono soprattutto nella prima parte. Considerando
il tutto in ottica decennale, non sorprende che l’effetto dei dividendi abbia
sostanzialmente annullato la perdita di circa il 50% del valore dell’indice.
Il decennio degli anni ‘30 fu, però, anche un periodo di vera deflazione.
Con un Gold Standard ancora in funzione nella prima parte e la concreta
distruzione degli aggregati monetari a seguito dei fallimenti bancari,
il livello dei prezzi scese veramente. Così, il rendimento reale del decennio
fu un po’ più alto di quello nominale e raggiunse il +1,75% annuo composto.
Questo non fu il risultato peggiore in assoluto. Infatti, in altri due decenni
si fece peggio. Uno fu il decennio degli anni ‘70, quando il mercato azionario
rese, a livello di “total return”, il 5,81% a livello nominale, ma a
causa dell’inflazione molto alta alla fine il rendimento reale fu negativo (-1,54%).
Peggio fu solo il decenio 1910-1919 quando il mercato azionario rese poco
in termini nominali e ci fu anche un’inflazione abbastanza alta, che alla fine portò il
rendimento reale del decennio ad un -2,08%.
Per evitare fraintendimenti, il decennio appena passato non si è fatto mancare
nulla. E’ stato il peggiore a livello nominale (-0,77% annuo composto) ed anche
a livello reale (-3,31%).
Per capire il motivo di questa performance negativa dobbiamo comprendere quali
sono le determinanti del rendimento azionario.
Questo è molto semplice, visto che tali determinanti sono 3 o 4 a seconda che
si consideri il rendimento reale o quello nominale:
1 - dividendi del periodo: il dividendo è il cash flow, il denaro contante, che dall’azienda
(o dal paniere i aziende che compongono l’indice) arriva all’investitore. Più è alto questo
flusso di dividendi, maggiore sarà (tutto il resto uguale) il rendimento finale.
2 – Rapporto P/E: l’espansione o la contrazione del multiplo degli earnings ci darà, a
parità di utili, rendimenti più o meno elevati. I decenni migliori per l’azionario sono stati
accompagnati quasi sempre da espansioni del multiplo. Nel breve periodo, e nel nostro
caso breve periodo è inteso anche più anni (persino l’intero decennio), questa determinante
è quella che influenza maggiormente il rendimento azionario ed è la determinante principale
delle fluttuazioni e della volatilità delle azioni
3 – Crescita reale degli utili: si tratta, invece, della principale componente del rendimento
nel lunghissimo periodo. La crescita reale (depurata cioè dall’inflazione) deriva dall’espansione
delle vendite e dal miglioramento della produttività. Se il rapporto P/E resta invariato, l’entità
della crescita degli utili determinerà anche quella della crescita dei prezzi.
Queste sono le tre componenti del rendimento reale del mercato azionario. Se consideriamo, invece, il
rendimento nominale, allora l’ulteriore determinante è:
4 – Inflazione: visto che essa aumenterà l’entità nominale degli utili e, quindi, dei prezzi.
Dunque, perché gli ultimi dieci anni sono stati una “Lost Decade”? Quali sono state
le determinanti che hanno compresso i rendimenti tanto da farli essere negativi?
Per oggi abbiamo già messo molta carne al fuoco, quindi lo vedremo in un
prossimo post.
Il meglio del 2009 (Parte Seconda)
Continuiamo con la seconda ed ultima parte del meglio
del 2009.
Buona lettura.
03/07/09 - Come funzionano gli ETF a leva
Un articolo interessante sul vero funzionamento degli
ETF a leva. Uno strumento che sempre più investitori
usano per sfruttare l’effetto leva, ma che pochi comprendono
e questo poi porta ad errori nel loro utilizzo.
17/07/2009 - Non tutti gli emergenti sono uguali - parte 1 - parte 2
Due articoli che fanno il punto sui mercati emergenti, probabilmente
il più importante ed interessante tema di investimento del decennio
appena trascorso ed uno dei più interessanti del decennio appena
iniziato.
11/09/2009 - Non si investe guardando l’economia, ma
seguendo la giusta strategia
Perché chi investe guradando l’andamento e i dati dell’economia
generale è destinato a non ottenere grandi risultati.
17/09/2009 - Oro oltre quota 1000$
Dopo diversi tentativi, l’oro supera definitivamente il
muro dei 1000$ l’oncia.
5/10/2009: Anno 2008: la fine del Buy and Hold. Oppure no?
Il punto su una delle strategie più “promosse” ma anche più criticate
dopo uno dei peggiori Bear Market della storia.
20/10/2009: Indicizzazione vs. Gestione attiva
Meglio un portafoglio indicizzato tramite l’uso di ETF su
indici oppure una gestione attiva dello stesso tramite selezione
dei migliori titoli?
28/12/2009: Quanto sono efficienti i mercati?
Ancora sul tema dell’efficienza dei mercati e sulla possibilità
di fare meglio dell’indice.