Il meglio del 2009 (Parte Prima)
Il 2009 è stato un anno sicuramente interessante. In questo
penultimo giorno dell’anno, riassumiamo alcuni dei post
più interessanti dell’anno. Molti, nonostante siano passati
diversi mesi, sono ancora attuali e meritevoli di rilettura.
Poiché ce ne sono molti, li riepilogheremo in questo post
e in un altro la prossima settimana.
Buona lettura.
23/01/09 - La forza dell’oro non è più nella debolezza del dollaro
Per molto tempo, la buona performance dell’oro è stata legata
alla debolezza del dollaro. Ma nell’ultimo anno, è aumentata
sempre di più anche la forza contro le altre valute.
28/04/09 - Inflazione o deflazione?
Nel corso del 2009, si sono alternate diverse posizioni su
questo tema. Vinceranno le spinte inflattive, alimentate dalla
notevole espansione della liquidità, oppure predominerà la
deflazione in stile giapponese?
22/05/09 - Se non sarà un’altra Grande Depressione, allora
l’azionario dovrebbe darci buone soddisfazioni
Con il Bear Market che stava via via ritirandosi, si poteva
iniziare ad investire con maggior tranquillità e sicurezza e
viste le quotazioni interessanti, i rendimenti ottenibili nel
medio-lungo termine potevano essere (e possono essere)
veramente interessanti.
28/05/09 - I titoli di stato saranno il prossimo problema
I rischi futuri su questa classe di investimento dopo che i
tassi sono arrivati ad un livello molto basso.
23/06/09 - Una prospettiva di lunghissimo termine
L’analisi dei cicli secolari e in che parte del ciclo ci
troviamo.
Quanto sono efficienti i mercati?
Da sempre, il tema dell’efficienza del mercato è molto dibattuto,
poiché da questo dipende la possibilità o meno di battere il
mercato in modo continuativo.
Semplificando, ci sono due visioni opposte sulla questione. La
prima è quella della “Teoria dei Mercati Efficienti” che propugna,
come dice il nome, il concetto che le notizie e le informazioni
sono tutte già scontate nei prezzi e quindi è impossibile battere
il mercato. La seconda, partendo dall’evidenza empirica che ci
sono soggetti che hanno fatto continuamente meglio degli indici
(Buffett, Lynch, Templeton, ecc…), ritengono invece che il
mercato abbia delle inefficienze che possono essere sfruttate.
Oggi vediamo l’impostazione della Prima, “Teoria dei Mercati Efficienti”
e poi esprimerò la mia idea sulla questione e come un investitore puo’
comportarsi concretamente.
In base a questa teoria, si pensa che il mercato sia talmente efficiente
da essere in grado di riflettere in ogni istante tutte le informazioni note
e scontare tutte le attese future sulla base delle informazioni attualmente
disponibili. Dato ciò, si ritiene impossibile estrarre extra-rendimenti
dal mercato in modo consistente e continuativo dalla selezione
titoli o dal market timing. Se anche un sistema funzionasse in un dato
momento e per un certo periodo, presto questo sarà seguito anche da
molti altri operatori e il suo impiego di massa finirà per fargli perdere
efficacia. Questo è quanto è successo, in passato, alla Dow Theory o
alla strategia “Dogs of the Dow”. Hanno funzionato bene per un lungo
periodo, ma quando sono state poi seguite sempre da più operatori
hanno perso efficacia.
Uno dei massimi sostenitori di questa teoria è Burton Malkiel,
professore di economia e finanza a Princeton ed ex-dirigente,
per 28 anni, del gruppo Vanguard, uno dei più importanti gestori
di fondi comuni “no-load” o indicizzati (fondi simili agli ETF,
cioè a gestione passiva).
Nella sua opera “monumentale” “A Random Walk down Wall Street”,
Malkiel dedica centinaia di pagine a sostenere l’ipotesi dell’efficienza
dei mercati. Presenta argomenti ed evidenze storiche sui mercati, direi
anche molto convincenti, che portano a smontare l’importanza dell’analisi
tecnica e di quella fondamentale
La sua conclusione è che non sia possibile estrarre un eccessivo
extra-rendimento dai mercati al netto di oneri e commissioni e che,
quindi, l’investitore ordinario (ma anche quello professionale) dovrebbe
semplicemente acquistare un fondo indicizzato (o un ETF) che copra
il mercato (o un gruppo di fondi che coprano uno spettro ampio di
mercati all’interno di un’asset allocation) e detenerlo per sempre.
Ci saranno alti e bassi, rialzi e ribassi, ma alla fine, nel lungo
termine, si otterrà una performance legata alla redditività
delle società che sono dentro l’indice e poiché queste sono
generalmente grandi società, sarà comunque una performance
soddisfacente.
Ora, quello che io penso è che questa teoria sia forse un po’
estrema. Circola addirittura una barzelletta secondo cui un professore
sostenitore della teoria dice ai suoi studenti che se trovano 20 dollari
per terra, non dovrebbero perdere tempo a raccoglierli, perché sicuramente
sono falsi. Se così non fosse, qualcun altro li avrebbe già raccolti.
La mia idea è che se si trovano 20 dollari per terra si possono
tranquillamente raccogliere, perché a volte capita che siano veri.
Tuttavia, non è facile trovare 20 dollari per terra. Tradotto, i mercati
non sono perfettamente efficienti, ma sono comunque molto efficienti.
In base a questo, credo che non sia il caso di fare un market timing
sostenuto, con operazioni della durata di qualche giorno o settimana.
Partendo da questa base, ci sono poi alcuni indicatori (sempre di lungo
periodo) che possono aiutarci però a capire quando è meglio stare fuori
da un certo mercato o comunque non esservi troppo esposti e quando,
invece, si puo’ stare investiti con una certa sicurezza.
Questi indicatori sono indicatori di trend. Ne esistono diversi e quello
che preferisco seguire è la media mobile a 10 mesi. La media a 10 mesi
si è dimostrata, storicamente, un buon indicatore che permette di star
fuori durante i “Bear Market” più duri, mentre si è investiti quando i
mercati salgono.
Questo di per se non è affatto poco. Tuttavia, anche questa media,
sebbene molto utile e sebbene ritengo debba essere guardata con
grande attenzione e considerata alla stregua di una “stella polare”
per le proprie decisioni di investimento, non è perfetta ed in una
prossima edizione vedremo il perché.
Quando inizieranno i rialzi dei tassi?
Nel tentativo di arginare una crisi finanziaria che
rischiava di avvitarsi su se stessa, lo scorso anno
la FED ha portato i tassi praticamente allo 0%.
Non solo, ma la stessa si è impegnata anche in un
programma di acquisto di titoli sul mercato, sia di
stato, sia così detti “mortgage-backed securities”, che
ha avuto come logica conseguenza un forte aumento
della massa monetaria e della liquidità.
Ben Bernanke ha sicuramente dimostrato di essere di
parola, visto che nel suo insediamento alla FED disse
di essere pronto a gettare denaro dagli elicotteri se fosse
stato necessario.
Senza ombra di dubbio, abbiamo assistito al più imponente
“pompaggio” di liquidità nel sistema di tutta la storia e
solo attendendo il futuro potremo vederne le conseguenze.
In questo momento, sembra che l’azione delle banche centrali
abbia scongiurato una nuova depressione, tuttavia ci sono
dubbi sulla solidità di questa ripresa e sulla sua capacità
di reggere ad un eventuale aumento dei tassi. Non a caso,
secondo molti economisti la FED manterrà i tassi su questi
livelli anche per tutto il 2010.
Di certo, prima o poi i tassi dovranno essere alzati e la
liquidità parzialmente ristretta. Il dubbio è se, mantenendo
la politica espansiva anche per tutto il 2010, non si rischierà
di vedere esplodere l’inflazione.
Inflazione che potrebbe essere, in futuro, il vero problema.
Il mercato sembra pensarla allo stesso modo. All’interno del
nostro servizio premium Trend e Strategie di Investimento,
per tutto il 2009 l’unico investimento obbligazionario che
abbiamo avuto in portafoglio è stato un ETF su titoli
“inflation-linked” e la performance è stata superiore a
quella degli altri ETF obbligazionari. In altri termini, il mercato
sta iniziando a scommettere su un inflazione più alta in futuro.
Quanto più alta ancora non possiamo dirlo, ma il mercato
obbligazionario, che è molto più grande di quello azionario
e “frequentato” da operatori molto più professionali, difficilmente
sbaglia completamente visione.
In altri termini, è molto probabile che dovremo prepararci ad
una maggiore inflazione nei prossimi anni.
La crisi greca e i mercati obbligazionari
Non è passata una settimana dal caso Dubai che,
come scrivevo, metteva un po’ in apprensione
gli operatori, che abbiamoavuto immediatamente
un altro caso di rischio sui mercati internazionali.
Un caso molto più importante sia per dimensione
che per conseguenze, perchè riguarda un paese
dell’area euro.
Ovviamente, si tratta della Grecia, su cui si sono
concentrate, nelle ultime settimane, diverse news
negative, con conseguente apprensione da parte di
operatori ed investitori.
Prima l’agenzia Fitch ha tagliato il rating portandolo
a BBB+. Sono moltissimi anni che un paese dell’area
non scende al di sotto della A.
In seguito, sono risultate più evidenti le difficoltà del
paese che presenta un deficit ed un incremento del
debito pubblico molto elevato e molto preoccupante.
A tutto questo, si aggiunge un’economia stagnante,
che di certo non favorisce l’adozione di misure
restrittive.
Ora il paese sta approntando il piano per rientrare
verso una situazione più tranquilla, ma il caso greco
e i suoi sviluppi sono molto interessanti. E’ infatti
la prima volta che su un membro dell’area ci sono
rischi concreti e sarà quindi interessante vedere
come reagiranno gli altri paesi e la BCE qualora
la Grecia non dovesse farcela da sola.
Effettivamente, i paesi dell’area più grandi e la BCE
si troverebbero a dover bilanciare due soluzioni che
diventerebbero molto rischiose per il futuro.
Se la Grecia non dovesse farcela e la BCE e/o gli
altri stati dovessero sostenerla, potrebbe venir meno,
in futuro, la disciplina fiscale. Ognuno si sentirebbe
legittimato all’irresponsabilità in materia di finanza
pubblica.
Per contro, senza alcun intervento la credibilità
dell’euro sarebbe minata non di poco.
E, a prescindere da questo, il caso greco sarà interessante
anche perché potremo capire come agiranno i governi
in situazioni simili. La Grecia non è l’unico paese che
potrebbe trovarsi in difficoltà. Questa crisi ha minato
le finanze di molti paesi, anche quelli un tempo ritenuti
virtuosi. Naturalmente, in ottica futura, anche il nostro
paese non naviga proprio in acque tranquillissime (sebbene
chi parla oggi di default non lo fa sulla base di dati
concreti, che al momento non dicono che c’è questo rischio).
In seguito a questa news, il dollaro ha iniziato a recuperare
notevolmente contro l’euro, interrompendo per un momento
il suo trend discendente. L’azionario, comunque, non ha
stornato eccessivamente, facendo venire un po’ meno
la forte correlazione inversa con il dollaro.
Ma l’aspetto più interessante sarà il mercato obbligazionario.
Nell’ultimo anno, all’interno del nostro servizio premium
Trend e Strategie di Investimento, siamo stati sostanzialmente
fuori dai titoli di stato governativi perché, a mio avviso, i
rendimenti erano troppo bassi rispetto ai rischi che, per
via di impegnativi programmi di espansione fiscale (per fronteggiare
la crisi e favorire la ripresa), erano e restano tutt’altro che inesistenti.
I rendimenti sono talmente bassi che sembra non esistere rischio,
ma il caso greco mostra che il rischio c’è. Di certo non falliranno
i grandi stati e alla fine probabilmente nemmeno la Grecia (i suoi
bond, peraltro, negli ultimi giorni sono in recupero), tuttavia
non possiamo dire che il rischio sia inesistente.
Il caso greco sarà, in ogni caso, un precedente interessante
per il futuro.
Dalla disoccupazione USA, altri segni di rallentamento della recessione
Venerdì sono usciti dati sulla disoccupazione USA
migliori delle attese.
Nel mese di novembre, la disoccupazione si è fermata
al 10%, contro il 10,2% del mese di ottobre. Piccolo
miglioramento, è vero, ma la cosa più interessante
è che si è invertito il trend per la prima volta da quando,
due anni fa, è iniziata la recessione.
In totale, si sono persi circa 11.000 posti di lavoro,
mentre gli analisti si attendevano una perdita di
ben 125.000 posti.
Dato, quindi, molto buono, che ha fornito buon sostegno
ai listini, che hanno chiuso in verde negli USA nella
giornata di venerdì e stanno andando discretamente
oggi in apertura (la seduta, comunque, è appena iniziata).
Sul lungo termine, questo potrebbe essere un altro
segnale che la recessione si sta calmando e quindi
i listini potrebbero trarne giovamento.
Nell’immediato, comunque, è stato il dollaro a
guadagnare subito bene e da questi livelli di
elevato ipervenduto potrebbe mettere a segno
un buon rimbalzo. Il trend del biglietto verde rimane
comunque ribassista per il momento e sarà
necessaria qualche settimana per capire se
questo puo’ essere effettivamente la fine di
questo trend o solo una pausa momentanea.
Il caso Dubai puo’ essere un pericolo per i nostri portafogli?
Più o meno sette giorni fa, si è diffusa la notizia
della difficoltà da parte della rete di società
statali del Dubai di fronteggiare i loro impegni
finanziari. In particolare, le difficoltà sono
della Dubai World, una holding company
dell’emirato che opera diversi business
nella regione (costruzioni, logistica, servizi
finanziari, risorse naturali).
La Dubai World ha ottenuto, negli anni scorsi,
finanziamenti per circa 34 miliardi di dollari su
un totale di 100 miliardi prestati complessivamente
alle società dell’emirato. Ed ora che la Dubai World
si trova in difficoltà, si teme che la cosa possa
riversarsi a cascata anche sulle altre società
dell’emirato.
Non solo, ma diversi analisti internazionali
ritengono che questo possa poi generare una reazione
a catena sui mercati. Alcuni analisti di Bank of
America ritengono addirittura che la reazione a
catena possa essere simile a quella dell’Argentina
nei primi anni 2000 o della Russia a fine anni ‘90.
Per noi piccoli e medi investitori cosa puo’
significare questo? C’è veramente il rischio
di una reazione a catena?
Ovviamente, il futuro è ignoto, tuttavia non
credo che le dimensioni di questi impegni
finanziari siano tali, di per se, da mettere a
rischio i mercati finanziari dei paesi occidentali.
Dopo la notizia, gli indici europei la scorsa settimana
hanno reagito molto male (l’America era chiusa),
ma nel giro di qualche giorno hanno prontamente
recuperato i massimi.
In questo momento, gli indici azionari reagiscono
maggiormente a notizie di carattere economico.
Il livello di disoccupazione, le vendite al dettaglio
o la produzione industriale muovono gli indici
molto di più delle difficoltà di qualche emirato.
E 100 miliardi di dollari a livello complessivo
sono ben poca cosa rispetto ad altri tipi di
rischi che possono esplodere.
Gli elementi a mio avviso da tenere sotto
osservazione nei prossimi mesi o anni
che possono muovere gli indici molto di più
del Dubai sono questi:
1 - derivati: ancora oggi le banche e i fondi
hedge hanno in pancia volumi stratosferici
di derivati spesso fuori bilancio. Se dovesse
esplodere la bolla dei derivati, 100 miliardi
di dollari sembreranno bruscolini;
2 - finanziamenti su carte di credito: sappiamo
tutti che i mutui sono stati la miccia che ha generato
la crisi del 2008. I finanziamenti tramite carte
di credito possono essere, potenzialmente,
un’altra miccia;
3 - debiti sovrani: i principali governi occidentali
si sono impegnati in interventi e spese che aumenteranno
i deficit statali. Saranno sostenibili questi deficit?
Difficile dirlo, ma certamente un eventuale impennata
dei tassi rappresenta un rischio notevole. Anche in
questo caso, le cifre in ballo sono spaventose;
4 - ripresa economica: gli stimoli all’economia durante
la crisi sono stati enormi, quasi senza precedenti. Se
neanche così l’economia riprenderà a marciare, allora
saranno problemi.
Ricapitolando, il caso Dubai puo’ essere motivo per
una correzione sui mercati (abbastanza dovuta), ma
di per se non sarà, credo, sufficiente per invertire il
trend rialzista partito a marzo.
Ci sono, invece, altri rischi molto più rilevanti che
andranno monitorati maggiormente in futuro.
Questi possono creare molti più problemi rispetto
alle difficoltà di un lontano emirato.