Indicizzazione vs. Gestione Attiva

Come ripeto spesso, la decisione fondamentale
nella gestione del proprio portafoglio è l’asset allocation,
cioè come ripartire le proprie finanze tra azioni,
obbligazioni, oro/commodity e liquidità.

L’asset allocation, comunque, sebbene sia il più
importante è solo il primo step nelle decisioni
di investimento.

Infatti, una volta determinata la propria asset allocation,
una delle scelte che deve compiere ogni investitore è se
operare tramite una gestione attiva del portafoglio
con la selezione di titoli, oppure se orientarsi verso
l’indicizzazione, cioè se operare tramite ETF che
replicano fedelmente singoli indici.

Con la selezione titoli, si cerca di detenere in portafoglio
titoli con caratteristiche superiori rispetto alla media
dell’indice generale e di tenere fuori, invece, quei titoli
che sembrano avere scarse prospettive o che sono
eccessivamente sopravvalutati.

Il punto di vista di chi fa selezione titoli è che il
mercato non è efficiente, che si creano presso
gli operatori eccessi di ottimismo o pessimismo
sul mercato in genere e, soprattutto, su singoli titoli,
così che è possibile sfruttare a proprio vantaggio
queste inefficienze, queste percezioni sbagliate
degli operatori.

L’obiettivo che si cerca di raggiungere in questo
modo è quello di avere in portafoglio solo buoni titoli.

L’esperienza pratica mostra che in alcuni casi
delle buone selezioni titoli sulla base di determinati
parametri riesce effettivamente a battere il mercato.

Ad esempio, la strategia “value” che mira a
selezionare titoli con bassi P/E, P/BV, P/Vendite
o altri multipli, mostra storicamente una performance
superiore rispetto alla media del mercato.

Il rovescio della medaglia della selezione titoli è
che solo in pochi riescono a farla bene. Anche i
gestori “value”, a fronte di alcuni che ottengono
buoni risultati, ce ne sono altri che invece fanno
peggio del benchmark. Moltissime statistiche che
vanno molto indietro nel tempo mostrano che la
maggior parte dei fondi di investimento fanno
peggio di un normale “Buy and Hold” sull’indice.

Ci sono diverse “sfumature” in proposito, nel
senso che alcuni sostengono che in realtà la
media dei fondi è in linea con il rendimento
dell’indice o perfino leggermente meglio e
le minori performance si hanno solo dopo aver
detratto i costi e le commissioni.

In ogni caso, poiché all’investitore comune
interessa il rendimento netto, questo è abbastanza
superfluo, nel senso che in definitiva se i fondi non
riescono a fornire un extra-rendimento superiore
ai maggiori costi in termini di commissioni che essi
presentano, è comunque sempre preferibile
detenere l’indice tramite un ETF.

E qui arriviamo alla modalità alternativa, cioè
all’indicizzazione. Con l’indicizzazione, come in parte
abbiamo anticipato, si cerca di replicare semplicemente
il rendimento di un indice. Lo si puo’ fare tramite un ETF
(negli USA ci sono anche gli “index-fund”, cioè fondi
comuni in tutto e per tutto che però non fanno gestione
attiva, ma appunto replicano un indice) e poiché non
c’è un gestore che analizza il mercato, i grafici, le
aziende e che fa gestione attiva, il costo dell’ETF
è molto basso. Alcuni ETF sugli indici principali (S&P500,
Dow Jones, DAX, Eurostoxx50, ecc…) hanno
costi veramente molto bassi, pari allo 0,2% - 0,3%.

Con l’indicizzazione, si rinuncia a priori a battere
il mercato e ci si accontenta semplicemente di seguirlo.
Tuttavia, si ha anche la certezza di non sotto-performarlo,
di non perdere le occasioni. Non c’è nulla di
peggio che investire al momento giusto e non cogliere
il rialzo perché i titoli scelti non seguono l’indice e
fanno peggio.

Dal punto di vista statistico, l’indicizzazione mostra
risultati migliori rispetto alla selezione titoli e alla gestione
attiva. Come dicevamo, la maggior parte dei fondi non
riesce a battere l’indice e i singoli privati che fanno
selezione titoli per conto loro ugualmente fanno peggio
della media.

Nel libro di Burton Malkiel “A Random Walk Down
Wall Street”, una lettura molto interessante, viene
discussa ampiamente la tesi per cui la media dei
fondi non riesce a battere il mercato e che quindi, per
l’investitore medio, è preferibile indicizzare.

L’indicizzazione è tipicamente l’approccio di chi
sposa la Teoria dei Mercati Efficienti, secondo
cui il mercato è perfettamente efficiente e quindi
incorpora al suo interno (nelle valutazioni) tutte
le informazioni già conosciute.

In conclusione, quindi, è meglio indicizzare o
selezionare i titoli?

Personalmente, la mia opinione (e la strategia
che usiamo anche nel nostro portafoglio generale
del servizio premium Trend e Strategie di Investimento)
è che i mercati non sono perfettamente efficienti,
tuttavia sono molto efficienti e per l’investitore medio
non è facile individuare con efficacia le eventuali
inefficienze. Inoltre, la mole di lavoro potrebbe
essere notevole a fronte dei pochi punti percentuali
in più che si riesce a spuntare e dei maggiori rischi
che si corrono.

Pertanto, la parte “core” di ogni portafoglio
dovrebbe essere dedicata all’indicizzazione.
Una volta che la parte fondamentale del portafoglio
è indicizzata, si puo’ dedicare il residuo ad un po’ di
selezione titoli senza grossi patemi d’animo, sapendo
che comunque coglieremo i movimenti dell’intera
classe di investimento con la parte indicizzata.

Al via una nuova stagione di utili societari

E’ iniziata una nuova stagione
di earning. Con Alcoa che è
partita lo scorso giovedì, vedremo
ora come saranno gli utili del
terzo trimestre.

Quelli del primo e secondo trimestre
2009 sono stati buoni, con un gran numero
delle società che hanno battuto le stime.
Anche per il terzo trimestre le attese
sono buone, con Alcoa che ha già
battuto quanto preventivato dagli analisti.

Sino ad oggi, le stime sono state
battute anche perché durante la
grande crisi del 2008 gli analisti
si erano contenuti, facendo previsioni
di utili piuttosto basse.

Questo vale anche per questo trimestre
e anche per il prossimo, poi però le stime
inizieranno ad essere riviste al rialzo.

In altri termini, presto quello che ha
permesso di supportare questo rialzo,
cioè utili migliori delle attese, potrebbe
iniziare a venire meno. Non basterà
più che le cose da molto male
vadano un po’ meno male, ma sarà
necessario che inizino ad andare bene.

Un altro aspetto molto importante sarà
l’andamento dei fatturati. In questo 2009,
buona parte dei risultati migliori delle
attese è dovuto al forte taglio dei costi,
tra cui numerosi licenziamenti. Ma il
taglio dei costi ha dei limiti e non puo’
durare all’infinito. Anche su questo
fronte, presto sarà necessario che le
vendite tornino a crescere.

Tutte queste cose potrebbero minare
il rialzo dei mercati in particolare nel
2010. Per ora, però, il taglio dei costi
da una parte e le basse stime dall’altra
permangono e molte società dovrebbero
quindi riuscire a far meglio delle attese,
continuando a dare linfa al mercato
azionario.

Restiamo tuttavia attenti e vigili. Nel lungo
termine, l’andamento degli utili è cio’ che
più conta. Se le stime saranno battute solo
per via del taglio dei costi e delle basse
attese il rialzo diverrebbe progressivamente
meno sano e il 2010 potrebbe nascondere
delle insidie.

La politica monetaria prossima ventura

In settimana, la Banca Centrale australiana
ha tagliato i tassi portandoli al 3,25%
dal precedente 3%.

L’Australia è stato l’unico paese
del G-20 a registrare una performance
positiva nel primo semestre 2009 e
con i prezzi delle commodity
in ripresa la Banca Centrale ha
ritenuto necessario iniziare a ridurre
lo stimolo monetario (anche se in
assoluto i tassi restano bassi).

Nelle scorse settimane, anche la
FED aveva dichiarato che stava
iniziando a ridurre l’entità degli
stimoli monetari e la stessa cosa
sta succedendo in Europa.

In qualsiasi parte del mondo e,
ovviamente, nelle aree principali,
quella del dollaro e quella euro,
chi governa l’economia è ora
tra due fuochi.

Dopo un’espansione monetaria
senza precedenti per fronteggiare
la crisi del 2008 ed alleviare le
tensioni del sistema bancario e finanziario,
ora è necessario da un lato ridurre
gli stimoli per evitare che parta
un’inflazione pericolosa e difficile da
controllare nei prossimi mesi , dall’altro,
però, la riduzione dello stimolo non
deve essere eccessiva, perchè altrimenti
questo frenerebbe una ripresa che
al momento è solo allo stadio embrionale
e, per questo, piuttosto fragile.

In ogni caso, è probabile che, salvo
grosse sorprese, la mossa della Banca
Centrale australiana sarà seguita anche
dalle altre, naturalmente con tempistiche
diverse. Per l’Europa, credo che se ne
parlerà da metà 2010 in avanti.

Dal punto di vista dei mercati, il rialzo
dei tassi nelle prime fasi è generalmente
favorevole per la salita delle quotazioni.
O, meglio, per il suo proseguire.

Gli operatori interpretano l’aumento
dei tassi positivamente all’inizio, perché
ritengono che questo segnali un’economia
in ripresa. Così successe, ad esempio,
dal 2004 in poi, ma anche negli anni ‘80,
quando Volker portò i tassi a due
cifre per combattere l’inflazione. Dall’84
all’87, i mercati accompagnarono questa
politica con un forte Bull Market.

Attenzione però, perché generalmente
le Banche Centrali tendono ad esagerare
nelle loro mosse. Come hanno esagerato,
probabilmente, a portare i tassi quasi
a zero, è probabile che esagereranno
anche nei futuri rialzi. Dopo decenni di
inflazione monetaria, la struttua produttiva
ed economica è molto reattiva allo stimolo
monetario. Non solo la distruzione, ma
anche il rallentamento della crescita della
massa monetaria puo’ bastare a mettere
in seria difficoltà l’economia e, con essa,
i mercati finanziari.

A partire dal 2010, quindi, dovremo
prestare molta attenzione ad eventuali
cambi di trend.

Anno 2008: la fine del Buy and Hold. Oppure no?

Una delle strategie maggiormente pubblicizzate
dall’industria finanziaria è sicuramente quella del
“buy and hold”. Si tratta di una strategia in cui si
comprano azioni e si tengono a tempo indeterminato,
contando che nel lungo termine la crescita dei profitti
da una parte e l’inflazione dall’altra permettano di veder
crescere il capitale in modo sostanzioso, nonostante le
oscillazioni temporanee che possono verificarsi.
E man mano che nuove somme si rendono disponibili,
vengono investite sempre sul mercato contando sulla
medesima rivalutazione.

La strategia del “buy and hold” è molto seguita dai
sostenitori della Teoria dei Mercati Efficienti. Secondo
questa teoria, essendo il mercato efficiente e quindi
essendo impossibile fare il timing o la stock selection, la
cosa migliore è acquistare un prodotto diversificato
(come ad esempio un ETF su indici) e tenerlo a tempo
indeterminato.

Il buy and hold è una strategia che ha avuto molto successo
negli anni ‘80 e ‘90. In questo periodo, essendoci stato un
Bull Market generazionale con forti salite e correzioni piuttosto
modeste, effettivamente tenere azioni a tempo indeterminato
è stata una cosa piuttosto semplice, che richiedeva scarsa “forza
mentale” nel seguire la strategia. Certo, c’è stato il forte ribasso
del 1987 e una fase recessiva nei primi anni ‘90, ma in definitiva
sono state correzioni che nel giro di 12-18 mesi venivano
totalmente riassorbite e gli indici hanno progressivamente
riaggiornato i loro massimi successivamente.

E la strategia, in questi anni, oltre a non richiedere una
disciplina eccessiva, ha reso molto bene.

Comunque, con l’entrata nel nuovo millennio, la strategia ha
iniziato a scricchiolare. Già il Bear Market degli anni 2000-2002
ha corretto fortemente le quotazioni. Al picco del 2007, le
quotazioni erano allo stesso livello del 2000. Un investitore
buy and hold, sostanzialmente, in 7 anni non avrebbe guadagnato
nulla e si sarebbe protetto meglio dall’inflazione con un semplice
investimento monetario.

Infine, il 2008 è stato battezzato come l’anno che ha decretato
la fine del buy and hold. Chi avesse seguito questa strategia,
avrebbe visto il suo capitale, magari costruito in 20 o 30 anni,
ridursi ad un certo momento del 50%.
In contemporanea, sono iniziati ad apparire analisi, studi
e ricerche che mostrano come, in definitiva, il buy
and hold non è poi una strategia così performante se
confrontata con il rendimento di bond e monetario.

Due articoli che riportano questa visione sono i seguenti:

http://globaleconomicanalysis.blogspot.com/2009/06/long-term-buy-and-hold-is-still-bad.html

http://www.marketwatch.com/story/stocks-losing-the-long-run-to-bonds

Personalmente, non sono poi un grandissimo fan
del buy and hold cieco. Ritengo che focalizzandosi sul
lungo termine e seguendo alcuni semplici indicatori di
trend sia possibile fare meglio del buy and hold.

Tuttavia, ritengo anche che il buy and hold resti tutto
sommato una buona strategia per chi ha poco tempo
da dedicare ai mercati e per chi ha davanti un orizzonte
piuttosto lungo.

Inoltre, ritengo anche che queste analisi manchino di un
po’ di precisione ed omettano (più o meno
volutamente) alcuni elementi per sostenere la loro tesi.

Ad esempio, nel lungo termine è vero che il mercato
azionario rende più di qualsiasi altro investimento.

Alcuni degli studi che cercano di smentire questa visione
(ad esempio il primo dei due link sopra indicati)
guardano solo i prezzi degli indici ed omettono i dividendi.
I dividendi sono una componente fondamentale
del rendimento azionario al pari degli interessi che
si guadagnano sui depositi monetari o delle cedole
obbligazionarie.

E’ vero che negli anni ‘90 i dividendi sono stati meno
importanti, ma questo è stato un elemento caratteristico
di un decennio, non certo la regola.

Ad esempio, da uno studio che ho fatto sull’S&P500
dal 1890 circa ad oggi, il rendimento derivante dal
capital gain sulle azioni è stato intorno al 5% medio annuo.
Niente di che, quindi, se confrontiamo con i
rendimenti dei bond. Ma i dividendi aggiungono a questo
5% un altro 4% circa e l’effetto derivante dal
reinvestimento degli stessi un altro 1% circa, per un 10%
totale (in realtà un po’ meno).

Tralasciare i dividendi, quindi, non è un’opzione praticabile
se si vuol fare uno studio serio. Comprendendo i
dividendi, si arrivano a conclusioni totalmente diverse.

Altro elemento da considerare è che considerando il
rendimento di lungo termine usando come punto di
arrivo il minimo di un Bear Market, si arriva di nuovo
ad una conclusione parziale. Se si prendesse il picco
del 2007 o del 2000, si avrebbe di nuovo un rendimento
totalmente diverso e migliore. Quantomeno, quindi,
bisognerebbe prendere una media dei due valori.

Il punto è che il buy and hold va valutato in un arco
di tempo veramente lungo. Un decennio non è
sufficiente. Meglio sarebbero 20 anni, se si ha più tempo
ancora meglio. A fronte di un arco di tempo così
lungo, i rendimenti dell’azionario finiscono col superare
qualsiasi altro investimento. Questo dicono i numeri.

Ripeto, comunque, che con un minimo di applicazione
si puo’ fare meglio di un cieco buy and hold. E’
quanto cerchiamo ad esempio di fare nel servizio
premium Trend e Strategie di Investimento usando
qualche indicatore di trend di lungo periodo, una
buona asset allocation e analizzando la fase di ciclo
di lungo termine nel quale ci troviamo. Queste cose
non richiedono grandi sforzi e grande lavoro e
a mio avviso permettono di fare molto meglio di
un puro Buy and Hold. Soprattutto, permettono di
evitare gli Orsi peggiori, che sono i momenti più
difficili per gli investitori.